凯撒旅游:优质出境龙头,市场回暖或迎价值重估

股权风险充分反应,估值低。①2016-2018年行业增速下滑,行业集中度快速提高;2019年静待行业复苏,龙头公司尽享成长。②品牌+资源优势+流量优势帮助公司提高市场份额,增速将显著快于行业平均。③维持2018、2019和2020年EPS为0.37、0.45和0.50元,我们认为风险已充分反应,估值有修复空间,结合PE估值法和APV估值法,给与目标价9.22元。首次覆盖给予凯撒旅游“增持”评级。

    灵魂人物持股接近大股东,海航所持股权不确定性大。①创始人陈小兵团队高比例持股,直接和间接控制上市公司股份比例为33.96%,接近海航。②股东海航从2017年至今出售资产回笼资金超500亿元,控股的8家A股上市公司股权质押比例非常高,几乎100%质押。

    行业增速或已见底。①我国人均年出游率仅9.39%,与美国(20%)、韩国(44.11%)、日本(12.76%)及台湾地区(66.41%)还有差距。②受宏观经济以及地缘政治、自然灾害、人民币汇率等因素影响,2016-2017行业增速出现低谷,静待复苏。

    公司在线下竞争力较强。①陈小兵领衔优质团队,公司是全产业链覆盖的线下旅行社龙头。②在线旅游渗透率已由2013年的7.4%攀升至2017年的16.5%,预计仍将持续攀升。

    风险提示:宏观经济恶化;自然及人为灾害、国家间关系紧张以及战争等影响居民出游意愿;大股东不确定;旅行社模式应收账款较多;线上平台直采形成竞争压力。