3季度《货政执行报告》及近期监管动向点评:宽信用效果待观察

货币流动性会趋于宽松。央行在《报告》中承认内外需不确定增加,经济下行压力有所加大,就我们看来,这无疑暗示稳增长需要趋于宽松的货币政策。此外,与2季度的《报告》相比,最新的《报告》删除了“坚定做好结构性去杠杆工作”,“稳妥处置各类金融机构风险,全面清理整顿金融秩序”等表述,我们认为宏观审慎监管方面的放松也有助于社会广义流动性的宽松。 央行与银保监对民企宽信用表态不同,实效如何需要密切关注。《报告》总结了央行在宽信用特别是民企宽信用方面做出的努力,并提出下一阶段会进一步加强货币政策工具创新、实施民企债券支持工具、研究设立股权融资支持工具、引导金融机构落实对于国企民企一视同仁的精神并按市场化原则加大对于民企的融资支持。

    我们认为央行的表态总体上是市场化的:针对性的工具有助于化解市场局部失灵带来的一些问题、缓解当前民企融资的一些痛点,但是规模和力度短期可能都比较有限,宽信用可能仍然有待时日。实际上,由于国企背后存在政府隐性担保,在财政与国企改革到位之前,市场化的安排和一视同仁的精神反而会承认民企和国企融资的不平等,这种不平等本身是有助于在当前环境下金融体系控制风险,也是符合现实的。 然而此前银保监会负责人提出的在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%则比较引人瞩目。这种偏行政化的指引如果落实,有可能使得宽信用迅速实现,并对短期的经济和市场构成支撑,但是可能产生一些请务必阅读正文后免责条款部分。

    长期后果。 一是虽然国企和民企在经济中占比和它们获取的金融资源并不相称,但是如果强行纠正这种扭曲减少对于国企的信贷,存在是否会导致国企资金链断裂出现大量呆账坏账的问题。而如果在保障国企融资的情况下扩大信贷供给实现目标则会带来通胀和货币贬值的风险。 二是在社区银行、大数据技术等普遍发展和广泛应用之前,当前的银行体系缺乏服务民营企业和小微企业的能力。在信息高度不对称的情况下,强行增加对民企信贷可能造成未来坏账上升。 三是“运动式”的信贷投放可能在地方政府、国企之外,造成部分民营企业预算软约束问题,造成新的道德风险和坏帐。

    虽然国务院直属的《经济日报》随后刊文指出“一二五”是对对银行业一个整体的目标和方向,不是对每一家银行的具体考核要求,似乎有缓解投资者担心之意。然而,2009年“四万亿”信贷投放的教训就是许多银行在提供信贷时非业务方面考量的权重是很高的。我们希望看到本轮银行业宽信用能够仍然尊重市场的规律,同时政府能够加速国企和财政改革,在中期提升中国资源配置的效率,但是也会密切关注潜在的“运动式”安排对于宽信用的影响。

    存贷款基准利率可能取消。央行报告中提及“推动利率体系逐步’两轨合一轨”。在货币调控的中心利率逐步的转向银行间市场七天回购利率之后,这或者意味着过去货币政策的核心工具之一--存贷款基准利率--有可能在未来取消。这无疑会是中国利率市场化进程中的重要和积极的进展。当然,如果存贷款基准利率取消,为了避免房地产市场的过度波动,人民银行有可能会继续维持对于住房抵押贷款的直接定价。此外,由于许多中小型银行目前仍然是依托存贷款基准利率进行定价的,改革的推进也会对于这些银行风险定价能力构成挑战,甚至也会影响到一些企业和地方政府低利率贷款的获取。

    央行有意维稳人民币汇率。《报告》在展望下一阶段汇率政策时,新增“在必要时加强宏观审慎管理”表述,相比于二季度,未提“加大市场决定汇率的力度”,这或许意味着下一步央行将出台更多稳汇率举措。我们预计年内人民币汇率还能维持在7的水平。但是中期还要看中美元首会晤的结果、中美经济和货币政策的走向。

    风险提示:经济低于预期,政策力度不及预期,中美关系持续恶化。