建筑工程行业深挖基建系列5八大央企:货币宽松将加速订单转化,看好超额收益

本报告导读:

    资金面偏紧对央企三张报表均有影响,业务结构变化是央企毛利率变化重要原因,材料涨价影响可控,基建托底需求彰显,目前央企仓位低/估值低,Q4 望实现超额收益。

    摘要:

    在央企3季报发布后,我们对中国铁建/中国中铁/中国化学/中国建筑等建筑央企蓝筹进行了调研,并结合三季报、持仓情况进行分析,结论如下:资金面偏紧影响三张报表,并致新签订单落地放缓。1)订单执行放缓:①利润表端:央企蓝筹3Q2018 整体营收同比增长6.8%,且Q1-Q3 央企营收增速分别为12.7%/7.2%/4.4%逐季下滑,其中基建央企3Q2018 增速均回落至10%以下。②现金流量表端:因业主付款能力下降致部分项目垫资施工导致央企蓝筹占款能力减弱,中国中铁/中国铁建/中国交建经营净现金流/营收较上年同期恶化3.4/5.4/10.9pct,央企信用敞口收窄0.03,占款能力减弱。③资产负债表:项目进程放缓致预收款项/营收、预付款项/营收下降,信用端偏紧背景下,企业新增负债资金主要用于偿还原来的借款而不是投入到新项目的拓展中,致央企收入弹性下降,负债使用效率降低。2)订单落地放缓:3Q2018 由于PPP 清库叠加地方政府资金面偏紧导致部分已完成前期准备工作的项目落地放缓,央企订单增速4%,较2017全年下滑17pct,Q2/Q3 增速-5%/1%远低于上年同期。

    业务结构变化带动毛利率变化,材料价格上涨影响可控。1)3Q2018 央企蓝筹毛利率11.1%与2017 全年持平,但趋势有所分化,毛利率较高的市政业务、投资类业务占比提升带动两铁毛利率上行;而由于基建业务毛利率一般低于化学工程,中国化学拓展基建或对其毛利率造成负面影响。2)央企受材料涨价影响有限:①央企在投标阶段一般已经考虑到材料价格上涨因素;②一些大型项目具有原材料调价机制;③央企材料采购渠道丰富,且采购量较大。考虑到部分调价机制存在一定滞后,随着调价的逐步落实,材料价格对于央企蓝筹的影响将进一步弱化。

    基建托底需求彰显,有望实现超额收益。1)行业趋势:9 月基建投资增速-1.8%(8 月增速-4.3%),单月增速拐点出现;政治局会议提出目前经济压力加大,国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见,基建托底需求有望进一步彰显。2)历史与持仓分析:历史上央企股价往往在Q4 表现较好,且目前仓位不高(持股总市值43 亿,低于2016 年来平均水平),估值较低(如中国铁建2018 年PE 仅7 倍,PB 仅0.9 倍),随政策边际宽松逐步向执行层传导带动央企基本面数据改善。

    基于国际对比/发展规划/政策发力视角,推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国化学/中国交建/中国建筑。如Q3 末中国铁建/中国中铁在手订单增速(23%/22%)远高于收入增速(6%/5%),资金面是订单执行进度的核心驱动之一,随着政策边际宽松,基建央企订单执行释放将带动营收增速回升;业务结构优化望带动毛利率进一步攀升;且目前估值低、仓位不高,有望实现超额收益。

    风险提示:政策面边际宽松不及预期。