房地产:库存专题研究报告(一)总量篇,停工18亿平“隐性库存”?

多重因素导致项目进入停工,非常规流程形成“隐性库存”。我们在2018年6月中期策略报告《板块磨底进行时》提到,近年来竣工面积增速持续下降,除了开发商拖延施工的主观意愿和资金链紧张的客观事实之外,可能部分中小型开发商已经在事实上退出房地产,多种因素导致项目停工,始终无法进入销售和竣工。在房地产项目获取施工许可证(新开工)后,除了按照常规流程进行施工/预售/竣工外,也可能进入非常规流程形成三类停工:包括规划方案调整、在建未售项目资金链断裂、极少数已售项目无良房企跑路。本文中试图从分解施工流程和拆解数据出发,从长周期来量化计算全国范围内目前可能的停工面积,引入“隐性库存”概念,同时将“显性库存”定义为按常规开发流程形成的【在建未售+竣工未售】。

    截止2018年9月隐性库存超18亿方,显性库存位于历史低位。根据我们的定义和计算公式,截止2018年9月,全国隐性库存约18.66亿方(73%是2015年之后形成);显性库存约9.34亿方(在建未售6.74亿方,竣工未售2.6亿方),按12个月移动平均销售速度计算去化周期仅为7.6个月(2014年末同口径数据超过30个月),位于历史低位。统计局给出的期房/现房销售面积增速分化反向印证了我们的数据。近期期房(在建未售面积快速减少)比现房(竣工未售面积下降较慢)更好卖,一方面反映高周转模式下房企集中销售力量加速新项目入市;另一方面表明已竣工尾盘项目去化压力逐渐增大。我们的数据显示,目前在建面积中超过80%为已售状态,充分体现了开发商以销售为导向的结构性施工意愿和短期补库存需求,同时也部分解释了近期销售增速持续低迷与新开工高增现象并存的原因。

    短期内“隐性与显性”无法轻易转换,中长期需关注并购后的复工。我们认为短期内“隐性库存”与“显性库存”无法轻易实现转换,在局部区域缺乏市场需求或部分中小房企已在事实上退出市场的情况下,隐性库存的停工项目更多表现成为“沉没成本”状态,无法形成短期供给。但在中长期的时间范畴内,随着行业集中度的进一步提升,房企并购整合速度进一步加快,资源进一步向头部集中,未来停工项目(多为资金链紧张中小房企)有可能随着并购而易主,随后重新开工,转化为大中型龙头房企的可售资源,形成市场供给,实现“隐性库存”向“显性库存”的转化。

    特别说明:本文未考虑统计数据瑕疵对计算结果的影响。需要特别说明的是,本文未考量在统计技术条件有限的情况下,统计数据瑕疵对计算结果的影响(数据均来自于WIND和国家统计局)。例如“停工后复工”面积,按正确统计口径应计入“当期施工”,但实际操作中有可能因为部分项目停工时间较长,复工后由于人员更替、文件交接等技术失误而被误报入“当期新开工”,导致停工面积(隐性库存)计算结果偏大。