中国国旅2018年三季度业绩点评:规模不断扩张下毛利率持续提升,未来政策红利值得期待

前三季度业绩符合预期,Q3 毛利率继续提升 公告前三季度营收341.01 亿元/+64.39%,归母净利润27.05 亿元/+41.79%,扣非归母净利润26.93 亿元/+42.5%,EPS1.39 元,符合预期。其中,第三季度营收130.17 亿元/+59.19%,归母净利7.86 亿元/+29.34%, 扣非归母净利7.82 亿/+29.83%,比中报增速略有放缓。 受益于并购日上带来的商品结构调整与规模效应,前三季度毛利率为41.38%/+12.97pct,和中报毛利率增速相比仍在上升(40.9%/+12.7pct)。三费中,销售费用率24.03%/+12.65pct,因收购日上上海与新增机场业务导致的租赁与薪酬费用上升,管理费用率2.95%/-0.38pct,财务费用率0.14%/+0.65pct。

    各免税业务高速增长,香港机场免税业务亏损缩窄 子公司中免公司营收整体增长120%+,其中机场免税业务新增业务较多,三季度同比新增上海机场免税、香港机场免税与澳门机场免税业务。细分各免税业务来看,三亚免税业务前三季度累计购物人次同比增长30.3%,实现营收57亿,归母净利8.6亿,营收净利继续保持30%+的高增速。上海机场免税业务Q3贡献业绩约1.7亿。香港机场免税业务环比亏损减少,预计在4500万左右,7月中旬开始全面营业后,预计Q4业绩有所好转。首都机场免税业务估计前三季度营收/净利增速均在30%以上,日上北京前三季度营收约54.6亿,归母净利1.5亿。

    中长期并购整合+政策红利下,仍看好公司未来发展: 并购日上之后整合效果逐渐体现,免税整体毛利率未来在规模效应下仍有提升空间。近期公司公告控股海免,除了对自身业绩增厚以外,更将强化海南战略布局,争取相关离岛免税政策放宽尽快落地。叠加未来市内免税店落地预期(上海市内免税店公司已注册成立),未来成长空间广阔。

    业绩预测方面,因近期公告控股海免,我们上调18-20年营收预测分别为465亿、549亿和624亿;但综合考虑汇率、香港业务亏损、租金等销售费用率影响,下调18-19年EPS为1.88元/2.32元,考虑到海免等增量业务影响,上调20年EPS为2.92元,维持“增持”评级。

    风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。