科斯伍德2018年三季报点评:龙门教育并表业绩大增,剩余股权并购将持续推进

龙门教育并表增厚业绩,2018Q1-3归母净利润同比增加466%。

    科斯伍德2018Q3总收入2.39亿元(+93.52%),归母净利润1,362万元(+142.15%);2018Q1-3总收入7.11亿元(+106.57%),归母净利润8,595万元(+466.35%)。净利润大幅增长主要是因为(1)龙门教育纳入合并财务报表,公司新增教育板块业务的营业收入和净利润均实现快速增长,为公司贡献利润约为4,134万元;龙门教育2018Q3实现的净利润同比增长超过30%。(2)龙门教育以2017年末可供分配利润为基础的现金分红款为公司贡献利润约4,968万元。(3)公司胶印油墨业务板块经营稳健,与2017同期相比,销售收入有所增长,产品综合毛利率有所提高。

    龙门教育增设素质教育模块,配合中高考改革。

    龙门教育深耕补习培训十几年,坚持聚焦细分区域(中西部)、细分人群(中等生)、细分市场(中高考培训:学科素养培训+综合素质培养)。龙门教育重点布局全封闭补习培训学校、K12学习中心和教学软件及课程销售,各业务线之间互为补充互相借力,有望推动龙门教育在新高考时代的业务升级。在国内全面提高教育质量和促进教育公平的政策环境下,素质教育将成为未来教育板块发展的主要潜力赛道。

    龙门教育全封闭VIP校区培训业务:毛利率较高,未来战略扩张重点。

    截止2018年6月30日,该业务在西安拥有6个校区,北京1个校区,在校生1.3万人;未来计划扩张到10个校区,目标在校生3万人,主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017年生均收费中考生15,000元、高考生25,200元,2018H1全封闭VIP校区培训业务收入1.26亿元,同比增加28.49%,我们预计该业务2018-2020年收入分别为2.78、3.18、4.10亿元。

    龙门教育K12课外培训业务:布局14个城市和61个学习中心,为VIP校区业务导流。

    截止2018年6月30日,龙门教育K12业务已在全国14个城市成立子公司,新设61家学习中心,龙门教育通过开设K12课外培训门店为全封闭VIP校区提供流量入口。截止2018年6月30日,K12培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22个省区、47座城市,未来公司将陆续开通语、数等学科模块,实现高考“6选3”学科全覆盖。我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08亿元。

    学历教育业务:轻资产模式布局营利性高中,与中职学校积极合作。

    (1)龙门教育新“四中”布局:聚焦中高考、中等生,深耕中西部,解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。(2)龙门教育未来积极与中职学校合作,开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。

    科斯伍德拟以现金加发行股份的方式并购龙门教育剩余股权。

    科斯伍德计划筹划重大资产重组事宜,于2018年10月9日披露《关于签署意向性合作协议暨关联交易的公告》,科斯伍德拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育剩余50.24%股权。启动本次收购前,科斯伍德已持有龙门教育49.76%股权,为龙门教育的控股股东。若本次收购完成,科斯伍德将持有龙门教育100%股权。

    业绩预测和估值指标。不考虑未来龙门教育剩余股权的并购影响,我们维持科斯伍德18~20年净利润为1.26亿元/1.06亿元/1.31亿元,对应2018~2020年EPS为0.52/0.44/0.54元。我们维持13.00元目标价,维持“买入”评级。

    风险提示:同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。