国电南瑞三季报点评:收入大幅增长,特高压带来长期的确定性

公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入171.6亿,同比增长25.23%。实现归属母公司净利润23.15亿,同比增长35.74%。其中应收款项坏账准备的会计准则调整,涉及对于利润总额影响3.7亿扣除所得税后影响净利润3亿;少数股东权益口径变动方面按照半年报中0.5亿处理;扣除以上两点影响后,同比增速15.2%,符合预期。

    收入依托总包高增长,毛利率同时下降2.2pct。公司前三季度收入的增速25.23%,第三季度收入增速34.44%。主要收入结构中信通和电网自动化业务板块均有20%以上的增速,这其中总承包项目的趋势比较明显,特别是信通和配网项目,总承包的增长快于原有硬件设备的增长;继保柔直板块降幅收窄,同期订单大幅增长,柔直项目中张北(中标25亿)和乌东德(中标10亿)在手订单超过35个亿,其中柔直的确认高峰期在20-21年。总包项目的增加,拉低了整体的毛利率,毛利率前三季度27.7%,同比下降2.2个点。

    费用率整体同比下降2.28pct,财务费用同比正贡献2亿。公司前三季度费用同比增长6.5%至22.17亿元,期间费用率下降2.28pct至12.92%。其中,销售、管理、研发、财务费用分别同比上升15.5%、上升9.6%、上升21.4%、下降253.9%至9.74亿元、4.27亿元、9.36亿元和-1.2亿元,财务费用正贡献主要是上半年增发获得60亿融资的利息收入;费用率分别下降0.48、下降0.36、下降0.17、下降1.27个百分点至5.67%、2.49%、5.46%和-0.7%。2018Q3经营活动现金流量净流出14.15亿元,同比变化不大。期末预收款项37.70亿元,较期初增长7%。期末应收账款189.09亿元,较期初增长39亿元。期末存货76亿元,较期初上升20.4亿元。公司账上短期贷款增长主要是集团贷款并表后转至上市公司所致。

    未来向上的三个看点,特高压+新一代调度系统+信通业务。特高压在9月初下发加快建设的通知,在10月25日第一条青海河南线路核准,未来2-3年内会有12条交直流线路核准招标,为南瑞带来直接和间接近百亿的订单,增加了业绩的确定性;目前的D5000调度系统,从13年开始铺设,从示范省公司到国调省调,再到地调,已经持续了近5-6年的时间,下一轮新一代调控系统开始进入研发阶段,19-20年开始逐步开始迭代;信通业务未来有三大块需要建设,一个是SPG的升级、第二个是三朵云--调度云、企业管理云、工控服务云(toB、toC)、第三个是电力专网建设,南瑞将以总承包的角色获得一定的订单。

    投资建议:我们预计18-20年公司归母净利润39.34/45.39/54.73亿,EPS为0.86/0.99/1.19元,同比增长21.4%/15.4%/20.6%。19-20年是新一轮的特高压订单落地,同时新能源比例提升和电力市场(特别是现货市场)带来电力软件和硬件的新一轮升级,利润增速或开启新一轮成长;IGBT研发代表了电力电子的制高点,国产化进度值得重点关注。长期看点丰富,目标市值1000亿,目标价21.8元,对应19年估值22倍,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济增速下滑,电网投资不达预期;海外业务推进不达预期;特高压业务和柔性直流项目落地低于预期。