方法论之财务透视16暨建筑2018年三季报综述:经济预期下行基建行情上行,设计和化学业绩最优
本报告导读:
受信用紧缩/基建下滑/地方债及PPP 调控等影响,建筑前三季度新签订单及营收净利增速放缓但订单下行趋势趋缓,毛净利率提升、负债率较平稳,设计/化学/钢构较优。
摘要:
利润表之整体:营 收净利增速放缓,订单预收款下行企稳,毛净利率提升。1)营收增速9.4%(-1.6pct)/单季度14/8.9/6.1%,净利增速11%(-1.1pct)/单季度17.2/12.5/4.3%,放缓因信用紧缩/基建投资下行/地方债及PPP 调控等;2)新签订单增速7.5%(-14.5pct)/单季度16.4/4.8/3.5%、Q3下行趋缓,预收款增速-48%(-58pct)下滑幅度较H1缩窄9pct,全年营收增长仍有压力但有好转迹象;3)毛利率11.7%(+0.6pct)因高权重的央企成本管控得力及高毛利业务占比提升等;净利率3.8%(+0.1pct)提升幅度小于毛利率因信用紧缩推高财务费用(1.19%/+0.07pct)。
利润表之细分板块:设计净利增速最快,基建净利率延续提升。1)化学工程+38.2%/钢结构+29.5%/设计+27.3%营收增速最快,因石油化工煤化工景气度回升/传统钢建回暖/上年基建设计订单爆发;2)设计+27.9%/化学工程+23.6%/钢结构22.1%净利增速最快;3)园林营收/净利增速明显下滑且单季度逐季加剧,因信用紧缩/PPP 调控等因素致订单落地推进大幅放缓;
4)设计毛/净利率31.7/11.4%最高;基建11.2/3.3%处于历史同比最好水平。
现金流量表:经营现金流出继续扩张,信用敞口明显弱化。1)经营现金流/营收-10.5%(-1.5pct)继续扩张但幅度收缩;信用敞口-6.1%(-3.6pct)弱化;
2)投资现金流/营收-6.1%(+0.2pct),投资支付的现金增速15.6%(-24.2pct)显著下滑,因较多项目开工推进滞缓致前期费用支出下降;3)筹资现金流/营收9.5%(+3.4pct)表明资金需求仍紧张;4)细分板块中钢结构经营现金流较好6.1%(+7.4pct);园林信用敞口最低且继续弱化(-15.8%/-0.9pct)。
资产负债表:整体负债水平较平稳但刚性负债大增,融资依赖度较低的板块负债收入弹性较高。1)紧信用下建筑负债率77%平稳微降,设计50%最低/水利80%最高;2)带息债务同增152%致带息债务率提升至87%(+51pct)或主因回款放缓而加大负债;3)偿债能力普遍降低,流动比率1.19/-3.3%而速动比率0.79/+11.3%或主因建筑公司赶工意愿减弱加强现金储备;4)成长性较好且对融资依赖度较低的公司负债收入弹性较大如设计/家装。
经济预期下行、基建行情上行,推荐铁路央企/基建设计/地方路桥/民营PPP 生态环境四主线。1)订单预收增速下滑未来营收增长有压力,但下行在趋缓,且政策传导至基本面改善有时滞,基本面改善或仍需2个季度;
设计化学钢构较优,园林PPP 受信用紧缩影响下滑较明显;2)经济预期下行、基建行情上行;3)立足垫资杠杆、订单预收、全年预增等角度:铁路央企推荐中国铁建(首推)/中国化学/中国中铁/中国交建/中国建筑;基建设计推荐苏交科/中设集团/设计总院,受益设研院;地方路桥推荐山东路桥,受益四川路桥;民营PPP 生态环境推荐龙元建设,受益岭南股份。
风险提示:货币信用持续紧缩,基建/地产下滑,PPP 落地低于预期等