海螺水泥:三季报再超预期,业绩韧性值得期待

业绩增速再超预期,盈利能力持续改善。1)单季度营收增长加速,利润增速亦维持整体高位:公司2018年Q1、Q2、Q3收入端增速分别为37.59%、47.66%和76.77%,呈现加速迹象,而对应利润端增速分别为121.90%、78.90%、151.43%,受17Q2、Q3基数效应影响而呈现出波动特征;2)毛利率、费用率方面,同比、环比持续改善:公司前三季度整体毛利率41.39%、净利率27.38%,同比分别提升8.95、6.89个百分点,但相比半年报数据则下滑2.84、1.72个百分点,环比略降一方面由于行业盈利季节性特征,同时也受到燃料及动力成本上扬的影响;受益于规模效应与管理提效,销售费用率、管理费用率分别为3.42%、3.52%,同比、环比边际持续改善;财务费用率为-0.25%,主要受贷款利息支出减少、存款及应收款利息收入增加影响,业绩正向贡献值扩大。

    行业短期存边际预期压力,中长期集中度提升逻辑明确。水泥行业短期压力主要来自于估值与业绩边际预期方面的压制,2017年行业受益于供给侧改革导致的产品价格同比涨幅较大,盈利水平得到大幅提升,但展望2018年,下游涨价边际效应减弱叠加房地产向下预期压制,业绩短期提升空间被压缩;估值方面,相关个股相比市场指数情况表现持续强势,存在情绪面下杀和机构调仓导致的流动性风险。展望中长期,从我国水泥行业的发展周期来看,目前我国水泥市场整体处于成熟期,行业高增长阶段已经过去,集中度提升成为中期行业发展逻辑。在当下国家深化供给侧改革和行业季节性错峰生产的背景下,行业集中度提升有望加速,龙头公司将充分受益。

    通过项目建设与并购,公司产能布局不断完善,业绩韧性值得期待。1)国内方面,项目建设+并购完善产能布局:2018年以来,乐清海螺二期水泥磨建成投产;江华海螺、阳春海螺、建德海螺等三个骨料项目建成投产,重庆海螺、兴安海螺等4家骨料项目和巴中海螺建材商混项目陆续开工建设;2)积极推进海外项目建设,后期增量可期:柬埔寨马德望海螺1条熟料生产线、2台水泥磨顺利投产,印泥北苏海螺主体工程已完工,即将建成投产,老挝琅勃拉邦海螺项目工程建设进入施工高峰期,缅甸海螺(曼德勒)水泥项目已开工建设,老挝万象海螺、俄罗斯伏尔加海螺、乌兹别克斯坦卡尔希海螺等项目前期工作有序推进,公司远期计划争取在海外市场形成5000万吨水泥产能,后期将为公司贡献可观业绩增量。

    盈利预测与评级:我们上调之前的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为6.33元、6.80元和7.04元,对应的动态市盈率分别为4.98倍、4.64倍和4.48倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示:下游基建需求下滑超预期;水泥价格回调;投资收益不确定。