亚夏汽车重大事项点评:中公借壳亚夏汽车获有条件通过,A股教育板块迎来职业培训龙头

交易方案分为三大部分:(1)重大资产置换:上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与中公教育等值部分进行资产置换。(2)发行股份购买资产:拟置入资产中公教育最终作价185.0亿元,拟置出资产最终作价13.5亿元,两者差额为171.5亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.68元/股,拟发行股份约46.6亿股。(3)股份转让:上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7270万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5亿元,185亿元对价对应2018-2020年P/E为20x、14x和11x,对应38.8亿元的3年合计利润P/E为4.8x。

    中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商,主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日,中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。中公教育2017年面授和线上的培训人次分别为88.24和58.36万人次。公司2017年线下培训业务中,公务员实现20.7亿元收入、事业单位5.7亿元、教师6.7亿元、其它4.4亿元;线上培训实现2.8亿元收入。

    盈利预测。我们使用交易报告书中的预测数据:公务员培训收入18-20年增长率分别为49%、25%、16%;事业单位培训收入18-20年增长率分别为64%、45%、30%;教师资格培训收入18-20年增长率分别为78%、60%、38%;其他招录培训收入18-20年增长率分别为68%、60%、38%;线上培训收入18-20年增长率分别为87%、45%、32%;预测中公教育18-20年的收入为64.81、90.70、115.15亿元。考虑到中公教育2018年上半年收入约24亿元,是2017年全年40亿元收入的60%,基于此我们认为2018全年将超额完成业绩承诺,我们上调中公18-20年的收入预测为65.98、93.69、118.94亿元,净利润预测为9.46、13.31、16.85亿元。

    估值与评级。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换,18~20年上市公司收入和利润即为中公教育收入和利润,上市公司亚夏汽车(中公教育)2018~2020年收入分别为65.98、93.69、118.94亿元,净利润分别9.46、13.31、16.85亿元,EPS分别为0.17、0.24、0.31元。停牌前股价8.15元/股和考虑股本增厚,447亿元市值对应2018-2020年P/E约为47x、34x和27x。考虑到A股职业培训公司收入体量较小,和中公教育不具有可比性,我们选取教育板块各个细分领域龙头公司新东方、好未来、视源股份做估值分析。2019年三大龙头公司PE为36倍,考虑中公教育未来3年净利润复合增长率34%,以及A股教育行业龙头公司的溢价,我们给予亚夏汽车(中公教育)“买入”评级。

    风险提示:并购重组失败的风险、无法完成业绩承诺的风险、教育行业政策变化风险等。