顺鑫农业:光瓶酒崛起牛栏山加速增长,聚焦主业成长空间十足

光瓶酒消费升级,龙头市占率提升。受益于消费升级,目前光瓶酒主流价格带已从过去的10元跃升至15-30元左右,未来仍存在持续提升空间。由于制造工艺简单、定价偏低等,光瓶酒竞争格局分散,竞争较为激烈。近年行业销售逐渐向头部企业集中,08年到17年间牛栏山销量市占率逐年提升至5.2%。对标同属北京二锅头的代表企业红星,牛二发力外埠市场,攻势更猛。

    聚焦陈酿区域扩张,牛栏山加速成长。牛栏山产品定位中低端,具备了一定快消品属性,与中高端酒相比受经济周期影响不明显,近年增长稳健。受益于外埠市场扩张,量增驱动收入增长,长期看公司可通过直接提价和结构高端化实现均价提升。产品方面,17年公司高中低档酒占比分别约17%、12%、71%,低端酒中大单品陈酿系列17年收入约30亿元,公司主要依靠陈酿进行外埠市场扩张。区域方面,牛栏山17年在北京地区销售额约20亿元,占比约30%,外埠收入占比不断提升。渠道方面,大商制垄断终端资源,餐饮流通商超全渠道发力。此外,公司预收账款及占比不断提升,渠道信心充足;生产和经营模式上节约成本,未来盈利能力仍有提升空间。

    肉制品收入稳定,地产拖累主业有望剥离。公司早先多元化经营,07年开始剥离非主业,目前仅剩白酒、肉制品、地产、纸业等仍在运营。公司肉制品业务拥有完整产业链,上游种猪业务收入稳定,毛利率波动趋势与肉价一致;下游屠宰加工业务收入维稳,利润走势与肉价相反。预计未来公司肉制品收入维持30-40亿元,利润贡献有限,每年贡献净利润约6-7千万。地产板块受经济周期和政策因素影响,收入利润波动较大,目前正着力清理库存。子公司顺鑫佳宇有息负债较多,高利息支出、高财务费用拖累盈利,最终有望被剥离。我们预计未来公司将进一步聚焦主业,坚持价值实现。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.35、1.95、2.25元。考虑到公司主要定位低端酒市场,此外还有肉制品和地产业务,从白酒产品定位和业务复杂性角度看,目前在白酒上市公司中缺乏可比公司,故采用历史平均法给予估值。由于公司最近5年历史平均估值为32倍,我们给予公司18年32倍市盈率,对应目标价为43.20元,首次给予买入评级。

    风险提示

    白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。