宋城演艺:演艺行业龙头,千亿航母扬帆起航

核心观点:①旅游演艺市场的主要矛盾是优质供给的不足。公司是市场上极少数能生产优质演艺产品的公司之一,未来将享受市占率提升和行业规模扩大的大部分红利。②公司作为行业龙头,具备独特的竞争优势及壁垒,未来将长期享受超额收益(单体项目ROE25%+)。③市场给公司的估值是基于已有的项目,在优质供给稀缺和地方政府的投资冲动下,公司大概率继续签单扩张。

    演艺行业龙头,轻重模式结合快速扩张。公司主营旅游演艺的投资经营,上市初期仅经营杭州宋城旅游区。近年来公司锐意进取,以轻重模式结合的方式快速扩张,目前已有10个重资产项目(5个在建),4个轻资产项目(3个在建)及1个互联网演艺项目(正在重组将不再并表)。

    优质赛道+成熟商业模式,公司演艺项目盈利能力强、投资回报率高。旅游演艺具有低成本、高回报的潜质,三亚千古情与郑州某游乐园营收相近(3.4vs3.61亿),但前者营业总成本仅1亿,而后者达到了3.74亿。公司商业模式成熟,以依托一线旅游目的地+旅行社引流+优质产品留存游客的模式打造出高投资回报率的异地演艺项目:公司新项目三年成熟,成熟后净利率在50%-60%;投资回报期4年,平均ROE达25%以上。公司靠内容而非IP来吸引游客,超额收益可持续。

    异地输出由1到N,扩张空间仍大。目前演艺市场精品较少,14年全国仅4个城市演艺观众转化率达到了5%,而有优秀演艺项目的城市转换率可达20%以上(纽约,丽江)。公司演艺产品优秀,对游客转换率高(3个转换率10%以上的城市全部为千古情演出所在地),加上各地方政府引入优质演艺项目意愿强烈,我们认为公司将大概率继续签新项目。

    新业务模式发展,宋城发展迈上新台阶。公司新建中的上海、澳洲和西塘项目是新业务模式的尝试,其意义远超本身潜在的业绩贡献。三个项目分别代表着公司由旅游演艺到城市演艺、由国内到国际、由产品到产业链的升级发展,标志着公司发展进入新的阶段。

    商誉风险解除,六间房与花椒将优势互补。公司通过资产重组将不再并表六间房,原困扰公司市场价值的商誉减值风险解除。六间房与花椒在入口、用户、风格等多方面存在差异,合并后有望实现优势互补,形成协同。

    盈利预测、估值与投资建议:增持评级。分部估值法:线上演艺按估值30亿计算(基于此前的重组对价);我们预测18/19/20年公司扣除六间房后的归母净利分别为9.80/12.76/15.48亿元,2018-2020年CAGR为26%,EPS分别为0.67/0.88/1.07元,考虑到项目落地高峰期在2020年以后,目前暂未体现在业绩上,给予公司线下演艺部分19年25倍PE,对应19年线下演艺部分估值319亿元;公司整体合理市值为349亿元,对应19年股价24.02元。

    风险提示:商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险、假设前提改变风险。