东方雨虹:继续快速增长,结构优化值得期待

公司2018年前三季度实现营业收入93.01亿元,同比+33%;营业利润12.48亿元,同比+24%;归母净利润11.14亿元,同比+28%;归母扣除非经常性损益净利润9.95亿元,同比+21%。

    下游保持较好景气度、行业集中度提升,公司收入规模维持高增长。报告期内公司实现营收93.01亿元,同比+33%;归母净利润11.14亿元,同比+28%。公司营收高增主要有两方面原因:1)1-9月房地产新开工面积增速继续保持扩张态势,下游需求保持较好景气度;2)地产商集中度提升带来防水行业集中度的提升,公司在行业内突出的品牌、规模、资金、渠道优势,是大开发商共同首选,强者恒强有望进一步体现。

    原材料价格上涨,公司主动收缩施工业务,盈利能力小幅下滑。公司前三季度毛利率37%,同比-3pct,环比基本持平;分季度来看,2018Q3毛利率36%,环比小幅下滑1pct。毛利率小幅下滑,一方面是原材料成本上升,以主要原材料沥青为例,均价环比上涨14%。另一方面公司主动收缩施工业务,由于施工业务毛利率较低,其占比下降有利于综合毛利率提升;双方作用下使得公司毛利率小幅下滑。

    期待业务调结构带来财务结构优化。2018Q3应收账款51.71亿元,环比Q2没有继续扩张;不过公司其他应收款从2018Q2的6.47亿元大幅增加至14.29亿元,其原因在于支付履约保证金大幅增加,这也是导致三季度经营净现金流阶段性变差的主要原因。从现金流量表来看体现为支付其他与经营活动有关的现金环比大幅增加和购买商品、接受劳务支付的现金增加。公司今年已经在进行业务结构优化,未来财务结构的优化值得期待。

    回购方案顺利推进,彰显管理层信心。截至2018年9月30日,公司累计回购公司股份2354万股,占公司回购股份方案实施前总股本的1.57%,成交总金额为3.52亿元(含交易费用)。公司回购股份体现了管理层对公司长期内在价值的坚定信心。

    投资建议:维持“买入”评级。公司在品牌、规模、资金、机制、渠道多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰,对标国际巨头(比如西卡、德高),成长天花板依然很高。预计公司2018-2020年收入为135亿元、167亿元、204亿元,同比增速为31%、24%、22%,归母净利润为16亿元、19亿元、24亿元,同比增速为30%、20%、26%,EPS分别为1.08、1.29、1.62元/股,按最新收盘价对应PE分别为11倍、9倍、7倍,中线看好,维持“买入评级”。

    风险提示:上游原材料价格持续上涨、下游需求大幅下滑、新业务进展不达预期。