华能水电:供需改善叠加上游投产,盈利能力逐步回升

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:刘晓宁,叶旭晨,王璐 日期:2018-11-07

国内第二大水电上市公司,澜沧江水电开发龙头。公司主要经营云南省澜沧江流域内的水电项目,控股股东系华能集团。截至目前公司控股水电装机达2109万kw,水电装机规模仅次于长江电力(4549.5万kw),高于国投电力(1672万kw),是目前国内装机规模第二的流域水电公司,是云南省水电龙头及澜沧江-湄公河区域最大的水力发电企业。

    澜沧江上游云南段开发正当时,2018-2019年装机密集投产;2019年起迎来资本支出拐点,自由现金流强劲。公司拥有澜沧江全流域开发权,除大朝山电站之外其余电站均为公司全资开发。澜沧江全流域可开发规模达3200万kw,其中澜沧江下游电站大部分已于2014年及以前开发完毕,2018-2019年为公司所开发的澜沧江上游云南段电站密集投产期(合计563万kw装机)。预计到2019年末公司装机量较2017年末将增长28%,达到2321万kw。公司剩余可供开发电站主要位于澜沧江上游西藏段,考虑到造价较高以及消纳问题,近期开工可能性极低,随着在建项目陆续投运,2019年即为公司资本支出拐点,后续公司自由现金流有望大幅提升。

    近年云南水电消纳不畅,公司盈利能力有望改善。十二五期间云南电力供需格局急剧恶化,省内装机接近翻倍增长,用电需求则从13年开始不断回落,15、16用电增速由正转负。电力供给过剩下水电消纳受限,弃水现象严重,17年云南弃水量约占总发电量的10%。为解决弃水,云南推出电力市场化交易,过剩格局下电价单边下行。弃水困境叠加电价下行,公司ROE水平17年仅为5.99%,远低于可比公司18%左右的水平,也低于公司14年16%的历史水平,盈利能力亟待回升。

    供需格局底部反转+电改持续深化,公司水电业务有望量价齐升。自17年开始云南省用电需求持续提升,预计未来三年年均复合增速将达9.15%;供给方面,云南省内新增装机增长有限,未来三年装机量年均增长率仅为1.46%,远低于预期用电增速。同时随着新建的特高压外送通道如期投运,外送能力显著增强,也将有助于改善云南电力供需格局。供需格局改善,公司弃水将显著减少、市场化交易电价逐步回升。公司近期投产的澜沧江上游云南段水电项目均通过滇西北-深圳直流工程外送广东,上述项目落地电价和输电价格尚待核定。当前电改正逐步深化,政策大力推动跨省区输配电价格的优化和调整。上述项目投产后的上网电价有望高于目前存量机组外送电价,提升公司综合电价水平。

    盈利预测与估值:预计公司2018-2020年归母净利润分别25.55亿、34.38亿以及41.20亿元,当前股价对应PE分别为21、16和13倍。公司当前处于业绩底部,后续盈利有望大幅好转,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:云南用电需求大幅下滑、来水严重偏枯、电价不及预期

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