阳光电源点评报告:综合毛利率维持稳定,政策暖风有利公司估值修复

事件:

    2018年10月31日公司公布三季报,2018年前三季度公司共实现营收56.45亿元,同比下降15.01%;实现归母净利润6.07亿元,同比下降19.16%。

    点评:

    三季报受淡季影响略微下滑2018Q3单季度公司实现营收17.49亿元(YoY-43.58%);实现归母净利润2.24亿元(YoY-41.89%);毛利率31.46%,较Q2单季环比上升3.25个百分点。我们认为,公司营收下滑主要受到531光伏新政影响。2018Q3我国光伏行业新增装机10.2GW(YoY-47.95%),导致逆变器由于需求出现剧烈变化出现价量双跌,从而使得公司主业营收和毛利率均受到冲击,整体业绩在Q3淡季表现不佳。

    业务布局显效,综合毛利率得以维持稳定在传统主业光伏逆变器表现不佳的情况下,公司通过电站系统集成以及储能等业务充分平滑了逆变器价格下滑带来的毛利率波动。今年储能业务将是公司增速最快业务,截至2018H1公司储能业务实现营收1.19亿元,我们根据订单情况预计全年将实现4亿以上的营收规模;电站系统集成业务受益于组件价格的快速下降,在维持规模的情况下毛利率如期出现回升,2018H1实现毛利率23.54%,较去年同期上升1.95个百分点;新能源车电控业务维持快速增长势头,公司以江铃、东风、江淮、奇瑞等主流车厂客户为主,预计2018年全年实现营收超过1亿元,同比增长接近100%。

    费用率显著上升侵蚀净利润,未来有望逐步平稳截至2018Q3公司费用率达17.47%,环比上升1.24个百分点,同比上升5.59个百分点。同比去年来看,截至2018Q3公司费用率上升影响净利润2.62亿元,已超过公司净利润下滑幅度。公司销售费用率上升主要由于销售人员增加以及公司加大了业务开拓力度;管理费用率增加主要由于研发费用、职工薪酬以及计提的股权激励成本大幅增长。我们认为,公司费用率上升是短期现象,未来费用率有望归于平稳。

    盈利预测与估值:

    公司短期经营情况显著受到531光伏新政短期影响,但毛利率依旧维持稳定。

    我们下调公司2018、2019、2020年EPS 预测值分别为0.55、0.69和0.91元,对应11.28、9.06和6.88倍P/E。鉴于目前光伏政策预期已显著好转,我们继续维持公司“谨慎推荐”的投资评级,以15倍P/E 给予公司目标价8.25元。

    风险提示:光伏需求恢复不及预期;公司逆变器毛利率下降超出预期;公司电站系统集成业务毛利率上升幅度不及预期;公司储能业务增速不及预期等。