顺鑫农业:收入增速放缓,盈利弹性延续

公司18Q3收入业绩分别增长-14%和99%,预计主要是猪肉业务下滑拖累,白酒业务增长亦有所降速,业绩符合预告中枢上限,盈利高弹性延续。牛栏山全国化市场扩张持续推进,经济增速放缓亦影响大众白酒需求,公司百亿目标方向未改。我们略调整18-20年利润预期至8.3亿、10.4亿和12.8亿元,给予19年25倍PE,略调整目标市值至260亿元,维持“强烈推荐-A”评级。

    18Q3收入下滑-14%,白酒业务增速略放缓,猪肉业务下滑拖累,业绩符合预告中枢上限。公司18年前三季度实现收入92.03亿元,归母净利5.36亿元,扣非净利5.57亿元,分别同比增长4.0%、97.0%和103.3%,其中18Q3单季收入19.71亿元,归母净利0.55亿元,扣非净利0.73亿元,分别同比增长-14.3%、99.3%和161.8%,收入同比下滑明显,业绩增长符合预告区间上限。母公司报表18Q3单季收入同比增长11%,预计主要受猪肉业务下滑拖累,白酒业务增长亦有所降速。18Q3销售回款/收入比117%,经营性净现金流-7.72亿元,同比明显回落,预收账款较年中亦有一定下降,货币资金仍处于50亿元高位。

    期间费用率延续优化,盈利能力显现弹性。公司前三季度毛利率38.2%,同比提升3.1 pct,其中单Q3毛利率32.3%,同比提升0.2pct,白酒业务自17H2改变市场推广方式,市场推广费用由经销商承担,公司给予经销商产品销售折扣,对18H1毛利率造成同比基数影响,下半年起影响因素逐渐消除,预计产品结构升级将利好白酒业务后续毛利率提升。受益新管理层优化支出政策,公司前三季度期间费用延续优化,白酒业务前三季度销售费用率10.3%(由母公司报表销售费用/收入推算),同比下降4.8 pct,其中单Q3销售费用率3.6%,同比大幅下降8.8pct;管理费用率整体同比下降1.1pct至5.9%,其中单Q3管理费用率同比下降1.1pct 至7.3%。母公司前三季度净利率达8.9%,单Q3净利率达8.1%,同比提升3.5pct,其中白酒业务净利率料将更高。对比大众品消费龙头,牛栏山二锅头品牌盈利能力未来有望从当前略超10%提升至15%水平。

    牛栏山全国化扩张冲刺百亿,期待激励持续落地加速改善。当下经济增速放缓对大众白酒需求的影响需要关注,谨慎预期下白酒业务增速或略有放缓,不过牛栏山全国化市场扩张持续推进,预计公司来年提前实现白酒业务百亿目标的难度不大,后续持续关注白酒业务市占率及利润率提升逻辑延续演绎。在新管理层上任后,公司费效比已有显著提升,我们期待公司治理结构改革和激励措施能够持续落地,以带动资产结构进一步改善,盈利能力持续优化。

    需求或略放缓,但全国化扩张及利润率提升逻辑有望持续演绎,略调整目标至260亿元,维持“强烈推荐-A”评级。公司18Q3收入增速放缓,盈利弹性持续显现。需求放缓对大众白酒亦有影响,公司百亿目标未改,光瓶酒市场集中度提升、牛栏山品牌全国化扩张,以及利润率提升逻辑将持续演绎。我们略调整18-20年利润预期至8.3亿、10.4亿和12.8亿元,给予19年25倍PE,略调整目标市值至260亿元,对应目标价46元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求下行、竞争加剧。