智飞生物:HPV基础采购额大幅上调,业绩贡献超预期

事件:公司公告与默沙东签署四价、九价HPV基础采购协议,协议明确规定19年、20年、21年上半年HPV(4+9价)基础采购额55.07亿、83.3亿、41.65亿,我们认为此次采购协议的签订一方面锁定了中长期智飞在国内默沙东HPV及其他品种的独家代理权,另外基础采购额大幅上调远超市场预期,仍超我们全市场最乐观的预期,九价HPV量有望大幅提升,逐步缓解全国范围缺货局面。

    点评:

    四价/九价HPV疫苗采购协议落地,中长期智飞锁定国内独家代理权,基础采购金额、业绩贡献超预期。新签署的HPV疫苗综合采购协议明确规定19年、20年、21年上半年HPV(4+9价)基础采购额55.07亿、83.3亿、41.65亿。我们认为此次协议签订意义有三:1)采购量&业绩贡献超预期:经测算基础采购销售贡献19年、20年、21年上半年净利润23-25亿、35-38亿、17.5-19亿(注:HPV疫苗上市销售前需中检所批签发,因此实际销售略滞后基础采购额,即实际收入/利润将略小于我们测算的收入/利润,详细测算过程请见文后图表1);2)牢固的双赢合作,智飞锁定中长期默沙东在国内疫苗的独家代理权:国家政策规定,进口疫苗企业只能在国内选择一家疫苗代理商,销售自己全部疫苗产品;而这个代理商可以是进口疫苗企业自己组建(即自己销售),也可以是国内代理企业,但是只能二选一。默沙东从一开始选择了销售能力最强的智飞,而不是自己建销售队伍来做,未来转换成自己销售的可能性低,所以默沙东进口的疫苗未来将全部由智飞代理,这块业务是可以给估值的!3)九价HPV有望放量,逐步缓解全国缺货局面:前期公司与默沙东签订九价HPV代理协议中未注明基础采购额主要原因是九价HPV包装线产能不足,默沙东担心无法满足九价供货量,目前包装线产能瓶颈解除,我们预计19年开始九价的供货量将会大于等于四价,但保守起见,先暂时维持四价量大于九价。

    详细的业绩拆分及预测,请见尾页。

    研发管线丰富,多个重磅品种陆续发力,持续看好公司中长期发展前景。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献超11亿净利润;HPV疫苗(九价+四价)峰值有望贡献超30亿净利润;五价轮状病毒Q4开始贡献业绩,未来1-2年有望迅速放量,预计稳态后贡献超5亿净利润;在研重磅品种顺利推进,预防用微卡、EC诊断试剂预计18-19年获批,稳态后有望贡献超15亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献12亿净利润。

    盈利预测与投资建议。市场在关注智飞强大代理业务的同时,却忽视了公司这些年的自身研发产品管线,实际上我们预测未来净利润超80亿,这其中自有产品占了55%。同时大股东体外也在培育治疗性生物药,公司中长期未来业务将向大生物药发展(20-21年,预计账上现金有望超百亿)。考虑到公司18年预留部分HPV疫苗以防万一缺货导致HPV第二、第三针接种问题,我们微调18年净利润至16.7亿(原预测18亿),维持19/20年30亿/42.6亿元净利润预测,对应EPS分别为1.04/1.88/2.66元,18-19年合理估值1000亿(60倍PE)、1200亿(40倍PE)。此次HPV基础采购额远超市场预期,市场一致预期有望大幅上调。公司中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。

    风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。