太平鸟:弱市下库存管控得当,q3线下表现优于线上
线下渠道优化,主品牌男女装增长提速,驱动公司18Q3收入增速提升至14.5%。但线下折扣力度加大导致毛利率下滑,拖累扣非归母净利润同比下滑38%。整体看,18年以来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,预计全年收入有望保持双位数增长,未来3年随着小品牌及加盟渠道调整到位,收入有望保持稳定增长趋势。利润端因库龄结构有所优化,今年存货跌价损失的减少,叠加政府补贴及投资收益贡献,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标。目前市值86亿元,对应18PE13X/19PE10X,在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,估值不高,可把握估值修复机会。
低基数及外延扩张加快拉动Q3收入增长提速,但毛利率下滑拖累扣非归母净利润下滑。18Q1-3公司收入同比增长13%至48.88亿元;利润端受资产减值损失计提减少、投资/理财收益及政府补贴增加等因素拉动,营业利润和归母净利润分别为3.46和2.82亿元,同比分别增长82%和70%,扣非归母净利润同比增长49.95%;实现每股收益0.59元。分季度看,18Q3收入同比增长14.5%,增速较18H1加快;但利润端受毛利率下滑影响,Q3扣非归母净利润同比下滑38%。
品牌年轻时尚化风格调整成功,TOC系统协助供货效率改善,低基数背景下,Q3外延扩张加速及渠道结构持续优化共同推动Q3收入增长提速。
1、分渠道:Q3线下收入增速提升至17.81%;同期电商收入下滑0.46%。 1)线下业务:18Q1-3线下同比增长11.93%,其中,Q3线下收入增长17.81%。外延方面,Q3末公司门店共4431家,18Q1-3净开180家(含贝甜及太平鸟巢56家),同比增长6.18%,其中,Q3净开124家,较18H1外延2.57%的扩张速度有所加快。由此推算,18Q1-3公司线下同店增长5.75%。分模式看,前三季度净开店以直营为主,直营净开136家至1407家,拉动收入同比增长20.92%,与中期增长19.97%保持相对稳定;同期加盟净开27家至3007家,收入增速由中期-0.16%至提升6.53%,其中,Q3加盟渠道收入增长加速,单季增长14.88%;联营业务受乐町及MG女装联营店关闭影响,前三季度收入下滑91.78%。目前,上述两品牌联营店已全部关闭,仅贝甜品牌存在17家联营店。2) 线上业务:受流量红利弱化及高基数影响,18Q3电商收入下滑0.46%,拖累前三季度电商收入增速放缓至16.16%。
2、分品牌:品牌年轻化及TOC系统助力下,Q3男装仍保持较快增长,女装随着TOC系统逐步渗透单季收入提速明显,乐町恢复正增长,童装增速有所放缓。
1)PB男装打造联名爆款以及推行TOC效果显著,供货效率提升,售罄率和折扣率均有明显改善,Q3收入增长17.44%,带动前三季度收入同比增长19.22%至16.66亿元。
2)PB女装自4月份开始推广TOC以来改善效果明显,Q3收入增长15.41%,带动前三季度收入同比增长9.33%至18.27亿元。
3)乐町联营转加盟调整渐进尾声,Q3收入同比增长10.18%,扭转了下滑趋势,带动前三季度收入降幅收窄至1.82%。
4) Mini Peace因加大线上折扣力度以及快速处理过季存货,18Q3收入增速放缓至6.04%,导致前三季度收入增速放缓至24.16%。
5)新品牌MG、贝甜童装及鸟巢家居前三季度收入同比增长22.94%至1.45亿元。
各品牌积极推动品牌跨界和设计师合作,深受新生代群体喜爱。公司持续推动品牌跨界(PEACEBIRD WOMEN×PEPSI,PEACEBIRD MEN×可口可乐,PEACEBIRD MEN×PLAYBOY,MINI PEACE×迪士尼,MATERIAL GIRL×茵宝等);推出设计师合作款(芬兰设计师 JUSLIN-MAUNUL、日本关根正悟等)、推送新生代偶像明星(郁可唯、蒋梦婕、沈月、欧阳娜娜等)、网红等爆款带货,在18-25岁新生代群体中备受欢迎。
前三季度线下门店折扣力度加大导致毛利率下滑,但在费用管控得当期间费用率小幅下降、资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加拉动下,前三季度净利润同比增幅达70%。
1)前三季度公司毛利率同比下降1.64pct至54.35%(Q3毛利率同比降3.95pct)。分渠道看,前三季度直营/加盟/电商变动幅度分别为-1.02%/-6.24%/0.5%。分品牌看,PB男装/PB女装/乐町/Mini变动幅度分别为-0.3%/-3.45%/2.87%/-5.08%。
2)控费能力较强,前三季度期间费用率下降0.41pct至47.16%,其中管理费用率(包含研发)提升0.26pct至9.35%;销售费用率下降0.6pct至37.55%;财务费用率下降0.05pct至0.27%。
3)其他影响因素包括:库龄优化导致存货减值计提金额减少(同比减少7391万元)、投资收益增加(同比增加2232万元)、宜昌制造资产处置收益(3075万元)、政府补贴增加(同比增加1449万元),以及所得税费用增加(同比增加5233万元)因素共同影响下,前三季度净利润率小幅提升1.76pct至5.61%,净利润金额同比增长70%,快于收入增速。
存货及应收账款规模控制得当,存货周转效率提升,旺季备货导致经营活动现金净流出。TOC模式在存货规模控制方面逐渐显效,18Q3末存货规模同比增加11.73%至21.91亿元,库存周转天数较去年同期提升近12天至243天;同时公司加强货款回收,应收账款规模同比增加9.33%至4.62亿元;经营活动净现金流由于旺季备货原因,本期净流出2.88亿元,但仍处于合理范围内。
盈利预测和投资评级。公司定位于年轻时尚服装服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表。男女装主品牌年轻时尚化风格调整逐渐被市场接受,知名IP合作款热销,TOC模式助力效率提升,同店增速自17Q4起转正延续至今。18年以来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,预计全年收入有望保持双位数增长,未来2-3年随着小品牌及加盟渠道调整到位,收入有望保持稳定增长趋势。利润端因库龄结构有所优
化,今年存货跌价损失的减少,叠加政府补贴及投资收益贡献,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标。
结合三季报情况,微调18-20年EPS分别为1.35、1.77元和2.08元。目前市值86亿元,对应18PE13X/19PE10X。作为大众休闲服饰行业龙头,公司多品牌运营能力正逐步提升,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,线下内生成长力提升,线上稳定增长。在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,鉴于估值已回落至低位,可把握估值修复机会。维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。