比音勒芬:淡季背景下q3销售加强,差异化定位竞争优势凸显
公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。18Q3销售继续加强,收入和净利润分别增长45.7%和56.7%,且明显好于品牌行业整体;库存压力减轻,回款加快。Q4随着进入开店旺季叠加度假休闲系列新开店贡献,全年有望保持40%+的快速增长。近期受市场对后期经济担忧影响高端消费,股价回撤明显,目前市值52亿,对应18PE20X/19PE15X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具有一定支撑作用,可在相对底部布局。
Q3销售继续加强,三季报表现超预期。公司18年前三季度实现收入及归母净利润分别为10.59和2.06亿元,同比分别增长39.7%和50.1%,实现每股收益1.14元。其中,18Q3收入及归母净利润同比分别增长45.7%和56.7%,单季度收入及利润增速继续保持稳定加强态势,超市场预期。 国际企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力的同时,辅以直营为主的多种业态布局,成为公司差异化竞争力的核心。
1)注重研发投入,国际化企划设计能力强化产品力。长期聘请欧洲及韩国知名设计师,团队稳定,产品调性延续性好。同时,在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升,采用GORE、POLARTEC、CANCLINI、伊都锦、日本东丽等海外知名面辅料商进行合作。
2)直营化基础扎实,内生持续高增长性强;多业态布局盈利强。18Q3末公司门店总数预计700家左右,其中在一线城市高端百货、知名高尔夫球会会所等高端渠道及人流较大的机场和高铁站开设直营店,收入占比70%左右;二三线城市百货店则以加盟为主。虽身处高端市场,单一品牌或系列发展空间有限,但公司利用多系列布局,在优质产品力及完善VIP服务支撑下,18Q1-3预计高尔夫、生活及时尚三大老系列同店增速稳定在20%左右。外延方面,预计近2年内老系列仍可保持年均10%左右的净开店幅度。
3)精准营销放大宣传效果:通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办专题推广活动、客户长期惠顾计划、聘请当红明星等方式进行营销推广,品牌曝光率和知名度得到迅速提升。
涉足布局旅游度假服饰蓝海市场,预计将于2020年发力:公司针对高品质旅行生活的中产消费人群于18年初推出全新旅游度假品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯),该系列满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,以亲子装和情侣装为主,定价较原有产品系列降低30%-40%,性价比更高。渠道主要布局在购物中心及高端百货,依托原有渠道优势独立开店,预计18年年底有望增至50家,目前仍以孵化为主,待单店运营能力提升后,适当引入加盟商,并预计于2020年进入主扩张期。
毛利率受产品结构变化影响有所下滑,但费用率降幅大于毛利率降幅,利润增速快于收入增长。受加价倍率低的旅游度假产品上市影响,18年前三季度公司毛利率下降1.75pct至63.25%。期间费用率同比下降4.02pct至36.21%,其中管理费用率同比下降0.81pct至7.58%,研发费用率同比下降0.27pct至2.14%,财务费用率同比提升0.37pct至-0.57%,销售费用率同比下降3.31pct至27.07%。其他影响因素包括:资产减值损失同比增加920万元,投资收益增加664万元。综合以上因素影响,净利润小幅提升1.34pct至19.45%。
受备货规模增加影响存货及应收账款规模有所提升,但周转天数均较去年同期有所加快,经营活动净现金流受库存及应收账占款提升影响略有下降。受原有三大系列收入快速增长以及旅游度假系列新品备货影响,18年前三季度存货规模达4.93亿元,同比增长35%,应收账款同比增长17%至0.76亿元;但Q3末库存周转天数及应收账款周转天数分别为292和16.6天,分别较去年同期加快19和3.6天。经营活动净现金流受存货及应收账占款影响,Q3末为0.86亿元,较去年同期减少808万元,但处于合理水平。
盈利预测及投资建议:公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强的情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。
上调18-20年EPS分别至1.46、1.96和2.56元。近期受市场对后期经济放缓影响高端消费的担忧,公司股价回撤明显,当前市值52亿,对应18/19PE分别为20X/15X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具备一定支撑作用,可在相对底部布局,把握绝对收益,维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。