现代制药三季报点评:三季报业绩略超预期,公司经营步入正轨,一致性评价持续推进

类别:公司研究 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张金洋 日期:2018-11-06

事件:

    现代制药发布2018年三季度报告,2018年前三季度公司实现营业收入84.85亿元,同比增长28.82%;归属于上市公司股东的净利润5.77亿元,同比增长29.3%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润5.39亿元,同比增长35.80%,实现EPS为0.52元。

    2018Q3公司实现营业收入26.31亿元,同比增长31.12%;归属于上市公司股东的净利润1.67亿元,同比增长87.79%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.49亿元,同比增长145.57%,实现EPS为0.16元。

    观点:

    1、三季报业绩超预期,公司各项经营逐渐步入正轨

    公司前三季度营收84.85亿元,同比增长28.82%,归母净利润5.77亿,增速29.3%,收入增速超过25%超预期,经营情况逐步走上正轨。

    从季度的角度,Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿,增速分别为31.36%、24.02%、31.12%,业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿,增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。2017年是公司重组后的第一年,公司2017年四个季度业绩分别为1.59亿,1.98亿,0.89亿,0.70亿,一二季度基数偏高,三四季度受子公司和费用拖累比较严重,因而导致的今年前三个季度业绩虽然波动不大,但是增速波动较大,未来这种情况会伴随经营情况企稳逐渐消失。

    公司收入高增速除了有两票制的影响,原因还有以下几点:

    制剂板块高增速,头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量,其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。

    原料药板块威奇达正常经营,7ACA价格较好,6APA业务逐步恢复正常,向阿莫西林升级转化(草根调研结果)。

    司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长:公司营销分成5大领域,分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5大板块把5个副总作为5个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业,领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的(市场、品种)协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。

    前三季度公司经营性现金流良好,我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核,销售回款率持续提升;公司多渠道加强运营周期管控,错配收付款账期,达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。

    主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势

    好的方面:海门中联减亏明显;威奇达经营情况显著好转,上半年盈利1.2亿(已完成全年业绩承诺1.99亿的60%);哈森(口服制剂;天麻素、伊曲康唑)净利润3097.66万元,也实现了接近30%的高速增长;国药致君增速平稳,净利润1.25亿,完成业绩承诺的一半;坪山制药净利润3153.77,较去年(343.37万有超高增长),完成业绩承诺一半以上。

    但另一方面国药容生(激素类冻干粉注射剂)业绩下滑;青海制药距离业绩承诺也有一定差距;国药一心业绩下滑较多。

    公司以青海制药为开端,逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权,挂牌底价拟为4.24亿元,是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算,如以挂牌底价4.24亿元成交,预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元,增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。财务指标方面,公司前三季度销售费用率为27.75%,与去年(13.54%)相比增长较快,远远快于收入增速,有一部分低开转高开的原因,另外由于制剂板块增速加快,公司加大产品推广力度,终端渠道费用增多;管理费用率为8.68%,比去年同期的9.79%下降1.07pp,公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳,综合毛利率49.94%,相较去年39.32%有了大幅度的提升,有两票制的影响,但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率,未来公司毛利率有望持续提升。

    2、展望2018,关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化

    2017年是公司重组后的第一年,受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种,未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期,后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。

    公司未来增长逻辑如下:

    一致性评价方面:截至报告期末共开展一致性评价76个品规(其中“289目录”37个,非“289目录”39个),涉及大品种25个,潜力品种16个。继头孢呋辛酯片(0.25g)之后,国药致君头孢呋辛酯片(0.125g)也通过了仿制药质量与疗效一致性评价,为该品种的市场销售和竞争打开新的局面。

    新产能投产进一步巩固“化药平台”地位:项目投资金额14.5亿,具备55亿片/粒/袋/瓶产能,未来有望贡献接近30亿的收入规模,为持续增长提供保障。

    现有品种梳理整合:重组完成后,公司过亿元产品21个,通过资源整合,未来资源将更加高效配置,分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合,现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。

    医保目录弹性:公司及下属子公司,有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响,尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等,将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。

    原料药:海门公司有望扭亏,6-APA,7-ACA,青霉素工业盐原料药贡献弹性。

    外延方面:公司作为化药平台,外延预期仍然强烈。

    结论:

    公司作为国药旗下化药平台,经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益,预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元,对应增速分别为38.24%,24.24%,18.47%,EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元,对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    重组整合低于预期,水针、抗生素受限

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