安琪酵母:收入稳健成长,业绩波动加大

公司18Q3收入增长提速超出预期,但业绩下滑明显,短期波动加大,成本上涨和环保因素致毛利率大幅下降,新品推广提升销售费用率,及抵税效应消除,压制短期盈利能力。基于谨慎考虑糖蜜成本或将上涨,我们下调18-20年EPS预期至1.13、1.30和1.55元,给予19年20倍PE,调整目标价至26元,暂下调至“审慎推荐-A”评级,建议持续关注公司中期成长价值。

    18Q3收入超出预期,业绩下滑明显,短期波动加大。公司18年前三季度收入48.99亿元、归母净利6.74亿元,分别同比增长17.1%和10.2%,其中18Q3收入15.72亿元,同比增长23.5%,增长提速超出预期,主要系由于酵母需求持续增长,及公司多元化业务发展,其中YE业务Q3虽出现下滑,但动物营养等业务单季高增对冲,另外受益人民币贬值及海外产能释放,海外市场Q3收入增速提至20%。业绩端短期波动加大,18Q3归母净利1.71亿元,同比下滑-10.3%,显著低于预期。

    多因致毛利率大幅下降,销售费用率提升,抵税效应消除,压制盈利能力。上游原材料糖蜜、运费等成本上涨,环保因素致伊犁产能三季度限产(产能利用率仅60%),以及赤峰产能搬迁自7月起停产近4个月,多重原因导致公司前三季度毛利率同比下降0.9pct至35.7%,其中单Q3毛利率同比大幅下降3.7pct至33.8%。公司为推广新菌种,及应对竞争对手推出新品竞争,销售投放有所加大,前三季度销售费用率10.7%,同比持平,但单Q3销售费用率11.6%,同比提升0.7pct,单季管理费用率明显下降主要系会计科目调整所致。单Q3所得税率14.1%,同比大幅提升5.7pct,逐步恢复15%左右常态,主要系前几年子公司亏损抵税效应消退。单Q3净利率10.9%,同比下降4.1pct,盈利能力受到压制。公司单季销售回款/收入比例138%,经营性净现金流3.73亿元,营运资本中存货和应收项目同比上升明显,周转率出现下降。

    糖蜜价格周期拐点需关注,本轮收入稳健成长逻辑不改。受甘蔗种植面积缩减及石油价格上涨影响,南方甘蔗糖蜜价格或将进入周期向上通道,年底糖蜜价格是否面临周期拐点需要关注,叠加环保因素、汇率波动及产业链中其他成本上涨,公司业绩或面临波动。但公司全球化布局有望部分平缓成本波动,近期公司对国内60%酵母产品提价3-4%显示出行业议价能力及一定成本转移能力。从收入端看,公司本轮周期业务多元化发展规模更显,能较好对冲单一业务短期收入波动;海外产能布局更加完善且市场操作经验更加成熟,全球调配能力提升,本轮周期收入成长有望相对上一轮更加稳健。

    调整目标价至26元,暂下调至“审慎推荐-A”评级,建议持续关注公司中长期成长价值。公司收入维持稳健成长,但业绩波动加大,考虑周转下降、盈利压制,我们调整18-20年EPS至1.13、1.33和1.63元,增长10%、18%和23%,考虑行业清晰逻辑及公司持续成长潜力,给予19年20倍PE,调整目标价至26元,暂下调至“审慎推荐-A”评级,建议持续关注公司中长期成长价值。

    风险提示:行业需求回落、成本大幅上涨