国轩高科:业绩符合预期,未来空间仍需看三元进展

业绩符合预期。公司前3季扣非业绩降幅减缓,但维持下滑,主要系1)出货价同比下滑较多导致毛利率同比下滑4.1个百分点至33.1%;2)Q3资产减值损失大幅增长至1.4亿元,去年同期为0.3亿元;3)前3季公司收到约2.4亿元的政府补助,贡献较大。

    费用率控制较好,现金回款还需要继续优化。Q3公司成本控制良好,销售和管理费用同比均有所下滑,研发费用基本持平。受行业补贴政策等因素影响,公司应收款与票据处于继续在增长,回款压力仍然比较大;同时,公司仍在产能扩张期,仍然有较大规模的在建项目。

    装机量维持全国前列。公司Q3动力电池销量预计1.15-1.2GWh左右(含储能、低速电动车等领域)。工信部发放合格证领域车辆主要为磷酸铁锂乘用车(江淮、北汽新能源),专用车电池(铁锂为主)Q3也有所冲量,带动前3季度装机量维持全国前3。近期,公司与江淮签订明年4GWh供应大单,有望保障装机量维持全国前列。

    产业链垂直布局,动力电池毛利率维持在行业前列。估算Q3公司动力电池不含税单价1.1元/wh左右,较上半年有所下滑,导致毛利率环比有所下滑。不过原材料降价,叠加公司已完成上下游垂直布局,因而具有一定成本优势,毛利率仍显著高于同行平均水平。

    仍在投入三元电池,铁锂产能规划基本投产。2018年底公司动力电池规模有望达14GWh左右,主要是唐山和青岛二期共4GWh铁锂产能Q4可能投产,预计2018年有效产能8-9GWh,Q3铁锂产能接近满产。三元方面,目前青岛和合肥各具备1GWh的三元产线,合肥四期Q4预计先投产1GWh(明年5GWh全部投产),公司在三元电池领域仍在大力投入。

    投资建议。公司铁锂电池相对稳定,未来空间仍要看三元电池进展,维持审慎推荐评级,调整目标价为15-16.5元。

    风险提示:政策不达预期,产能扩张不达预期,竞争加剧导致盈利能力下降。