天坛生物:整合提效显著,业绩加速增长

整合提效显著,业绩超出市场预期

    公司于今年1月完成重大资产重组,目前公司直接持有成都蓉生69.47%股权,通过蓉生持有上海血制、武汉血制、兰州血制和贵州血制100%股权。根据同一控制下合并追溯调整后的财报数据,公司2018年一季报、中报和三季报营收增速分别为0.35%、18.17%和27.68%,扣非归母净利润增速分别为11.59%、25.60%和37.96%,整体业绩实现加速增长态势,其中第三季度单季我们计算公司营收同比增长44.65%,扣非归母净利润同比增长62.12%,大幅超出市场预期。

    我们认为在血制品行业尚处在调整的背景下,公司取得业绩快速增长较为难得,增长动力主要来自于去年以来对三大所的整合优化。根据我们调研的情况,三大所单站采浆量今年以来平均增长30%,产能利用率明显提升,同时重组后集团内技术交流更加充分,三大所血制品产率也有明显提升。另一方面,销售端公司以蓉生原有销售团队为主体对三大所及贵州血制进行整合,同时给予合适的激励政策,统一管理带来销售效率提升明显。

    行业回暖仍待时日,静丙的市场推广成为公司未来亮点

    受2015-2016年浆站投产大幅增加,以及国内医院考核药占比等政策影响,血制品行业从2017年开始持续调整,血制品价格出现明显下滑,行业库存增加。从我们调研的情况来看,血制品行业整体仍处在低位,经销商渠道库存保持稳定,生产企业库存环比出现下降,主要产品价格相对企稳、不再下滑。主要产品由于临床需求差异,市场表现各有差异:目前进口白蛋白批签发量占比约60%,对国产白蛋白价格有明显压力;静丙今年批签发量同比下滑,但价格相对稳定,未来取决于行业龙头学术推广力度;特殊免疫类产品由于产量小,需求稳定,总体影响不大;凝血因子类产品今年继续保持快速增长,反映市场需求依然较大。

    公司今年重组完成后,一方面着重提升三大所及贵州血制采浆量和产能利用率,一方面大力推进静丙的学术推广,组建学术团队,深度挖掘静丙的临床应用价值,在实际销售中已有体现,终端使用量开始增长,销售收入占公司总体收入比例已提升至50%。公司的“蓉生”牌静丙产品在业内口碑最好、产品力最强,未来随着静丙临床价值的再认知和恢复性使用,公司业绩有望实现稳健增长。

    研发持续推进,远期看永安基地投产

    公司在国内免疫球蛋白产品治疗领域处于领导地位,拥有(冻干)静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白和组织胺人免疫球蛋白等7个品种的免疫球蛋白治疗产品,是目前国内拥有免疫球蛋白类产品品种最多的厂家。目前在研产品主要有重组人活化凝血因子Ⅶ、重组及血源人凝血因子Ⅷ、层析法静丙和静注巨细胞病毒人免疫球蛋白,均处在临床研究阶段,其中重组人凝血因子Ⅷ和层析法静丙有望成为公司未来主力产品。公司预算14.49亿元投资建设的成都永安血制基地目前已按要求完成了环境影响评价并取得批复,正处在基建阶段,预计有望在2021年投产,将为公司未来产能扩张和新产品生产打下坚实基础。

    盈利预测及投资评级

    公司作为国内血制品龙头企业,在行业有望稳步复苏的背景下,业绩有望持续保持稳健增长。我们预计2018-2020年归母净利润分别为5.31、6.52和8.02亿元,同比增速分别为-55%、22.8%和23%,对应每股EPS为0.61、0.75和0.92元/股,当前股价对应2018-2020年PE分别为34.6、28.2、和22.9倍,我们首次给予增持评级。

    风险提示

    白蛋白进口加大致价格进一步下滑;静丙市场推广不达预期致渠道库存上升、价格下滑;公司新产品研发和上市进度低于预期;永安基地投产进度低于市场预期。