碧水源2018年第三季度报告点评:紧信用对业绩影响已显现,政策逐步转好提升风险偏好

事件:

    公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入60.49亿元,同比增加11.90%,实现归母净利润5.73亿元,同比减少22.64%,扣非后归母净利润为5.51亿元,同比增加3.48%,基本每股收益0.182元,同比减少23.21%。

    三季度单季,实现营业收入21.95亿元,同比减少12.60%,实现归母净利润为2.08亿元,同比增加0.47%,扣非后归母净利润为1.97亿元,同比减少6.74%。点评:受金融去杠杆政策影响、PPP项目出清及信贷周期变长,公司经营战略性放缓,业绩继续承压。

    工程及特许经营类订单执行均放缓进而影响收入增速。公司工程类新增订单为173.4亿元,较去年同期的192.4亿,减少9.9%;从确认收入订单/期末在手订单比率看,2018Q1-Q3各季较去年同期相比均有一定减少(-5pct、-14pct、-22pct),说明2018年工程进度整体放缓。特许经营类新增订单(主要是PPP类)为190亿元,较去年同期的223.7亿元,减少15%;完成投资施工期订单金额为47.5亿元,较去年同期的44.2亿元并无明显增加,原因在于防范地方隐性债务及PPP规范与出清的过程中,地方政府信用风险也同步加大,使PPP领域增量投资放缓。同时,融资环境收紧,公司亦受影响,投资型业务进度承压。

    费用率快速提升,显著影响业绩。前三季度,公司销售费用为1.83亿元,管理费用为3.08亿元,财务费用为4.89亿元,同比增长29.11%、47.74%、108.66%。销售、管理费用增加原因在于公司规模扩大及合并良业环境,人员成本、相应业务拓展费用增加;财务费用提升是因为PPP业务导致投资资金需求增加,新增银行借款及债券利息费用增加及进入运营期的项目公司项目贷款利息费用增加。此外,资产减值损失计提1.51亿元,较上年同期增长196.57%,系应收账款及其他应收款计提坏账所致。

    股权质押率相对较高,但总体风险相对可控。从前十大股东持股情况看,文剑平(大股东)、刘振国、何愿平、梁辉股权质押率分别为70.2%、26.1%、51.4%、25.9%,整体质押率较高,但当前国家对民营企业融资支持力度逐渐提升,对于股权质押及融资难的问题给予帮助,方式上可能为国资入股、避免强制平仓及银行定向信贷支持。因此,我们认为公司作为环保领域的龙头公司,有望获得政策优先扶持,该类风险相对可控。

    通过营业收入-无形资产-投资性现金流净额监测公司业务进展情况。根据公司会计确认方法,公司将在建及建成的特许经营类项目计入无形资产,而该类业务成为公司主体业务增量后,我们可以通过构建三表的关系对业绩进行大致监测。从如图1可以得出结论,投资放缓对业绩影响很大,而投资驱动型业务对资金的要求也相对较高,因此,在该类特许经营或PPP模式主导下,当前公司的主要问题依然在于融资,因此,未来融资环境的改善对于公司经营情况改善至关重要。

    紧信用对业绩影响已反映,政策转好逐步提升风险偏好。从当前金融政策看,去杠杆依然是未来两年的主旋律,市场对当前宏观经济、金融监管及其对公司经营业绩的影响基本反映在股价中。未来,我们认为,对于政策性行业、民营企业,国家会有一定的支持,未来政策边际上的利好是我们需要重视的方面:PPP出清完毕、减税、融资环境改善(如对环保、民企融资的定向支持)或2020年“水十条”考核等,将有助于提升市场风险偏好,从短、中期上可以对市场预期及情绪产生积极影响。

    维持“买入”评级

    考虑受金融去杠杆政策影响,公司业务开展进度放缓,我们下调盈利预测,预计公司2018-2020年净利润为23.52、26.24及30.62亿元,对应EPS为0.75、0.83、0.97元;考虑到水环境治理市场空间依然广阔,公司依靠膜技术和与政府良好的关系成为该领域的龙头,在手订单充沛,随着环保行业及民营企业融资环境逐步改善,公司有望重新回到增长通道,维持“买入”评级。

    风险提示:

    宏观经济及融资环境改善不明显、股价下跌致股权质押平仓、地方政府隐性债务问题处置周期较长、项目进度及质量不及预期等风险。