地素时尚:线下短期波动,线上仍维持仍较高成长

类别:公司研究 机构:方正证券股份有限公司 研究员:丰毅 日期:2018-11-05

【事件】

    2018 年10 月26 日晚,公司发布三季报,2018Q1-Q3 分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润14.71、4.50、3.57 亿元, 同比增长6.37%、25.28%、-4.75%。2018Q1、Q2、Q3 公司营收增速分别为6.27%、11.82%、1.93%,归母净利润增速分别为1.96%、46.82%、32.28%,据测算,扣非归母净利润增速分别为0%、4.31%、-16.14%。

    【点评】

    (1)线上增长仍然较快,线下增速小幅放缓 整体看,2018Q1-Q3 线上、线下营收分别达1.67 亿元(+53.09%)、13.03 亿元(+2.36%),其中2018Q1-Q3 直营、经销营收增速达3.00%、1.77%,营收占比分别达43.98%、44.37%,2018Q1-Q3 直营、经销、电商营收增速分别较2018H1 提升0.04、-2.14、-28.99pct,直营渠道营收增速进一步提升。

    渠道数方面,2018Q3 末公司门店较年初净增25 家至1063 家, 我们预计整体线下同店约低个位数。2018Q3 直营、加盟分别净开店-8、13 家,其中加盟Q3 开店占前三季度开店数的45%,Q3 经销拓店提速。

    分品牌看: ①DA 品牌2018Q1-Q3 营收达8.64 亿元(+6.19%),2018Q1-Q3 营收增速较2018H1 下降3.11pct,2018Q3 末DA 品牌门店数较年初净增长5 家至619 家(直营/加盟分别199/420 家),我们预计其前三季度同店达中个位数。2018Q1-Q3 毛利率下滑0.75pct 至74.81%。 ②DZ 品牌2018Q1-Q3 营收达4.75 亿元(+4.08%),2018Q1-Q3 营收增速较2018H1 下降1.78pct,2018Q3 末DA 品牌门店数较年初净增长6 家至374 家(直营/加盟分别145/229 家),我们预计其前三季度同店达低个位数。2018Q1-Q3 毛利率下滑0.87pct 至73.00%。 ③DM 品牌2018Q1-Q3 营收达1.22 亿元(+13.22%),2018Q1-Q3 营收增速较2018H1 下降0.52pct,2018Q3 末DA 品牌门店数较年初净增长11 家至57 家(直营/加盟分别34/23 家)。2018Q1-Q3 毛利率下滑2.61pct 至79.11%。 ④RA 品牌2018Q1-Q3 营收达527 万元(+1641.70%),2018Q3 末DA 品牌门店数较年初净增长3 家至13 家,均为直营店。2018Q1-Q3 毛利率下滑6.13pct 至75.27%。

    (2)盈利能力:2018Q3 毛利率下滑。受线下毛利下滑影响, 2018Q1-Q3 毛利率下降0.88pct 至74.47%,2018Q1-Q3 线上、线下毛利率分别提升3.33、-1.40pct至74.01%,其中直营、经销毛利率分别下滑1.43、1.43pct至78.14%、70.17%。

    (3)费用率:期间费用率上行,销售费用率上行较明显。2018Q1-Q3期间费用率(包含研发费用)较上年同期上升3.13pct至39.16%。2018Q1-Q3销售费用率上升2.85pct至32.62%;2018Q1-Q3管理费用率(包含研发费用)提升0.73 pct至7.60%;受益募集自己到账利息收入增加,2018Q1-Q3财务费用率减少0.45pct至-1.06%。

    (4)净利率:资产减值损失减少致净利率提升明显。整体看,2018Q1-Q3净利率提升4.62pct至30.58%,故净利润增速超过营收增速。具体看,2018Q1-Q3资产减值损失减少帮助净利率提升约9.21pct,基本对冲了毛利率下滑、期间费用率上升、营业外收入三因素对净利率向下拉动分别0.66、2.35、1.82pct(合计影响约4.83pct)的影响,并帮助净利率有较明显提升。据我们测算,2018Q1-Q3扣非归母净利润下滑4.75% 资产减值损失方面,上年计提的房产预付款的坏账准备在本期冲回,带动资产减值损失形成5221万元净收益;营业外收入方面,受收到政府补助减少所致,营业外收入减少38.68%至4868万元。

    (5)营运能力及现金流:应收周转环比提升,经营现金流环比改善。2018Q1-Q3存货周转天数环比较中报提升3天至201天,应收账款周转天数环比下降2天至9天,应付账款周转天数环比减少11天至34天,2018Q3经营净现金流为正且环比提升335%至1.70亿元。

    【投资建议】

    预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润5.92/6.67/7.51亿元,同比增长23.25%/12.70%/12.55%,P/E为13.6/12.1/10.7,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    【风险提示】

    (1)经济下行超预期,终端消费下行;(2)新品牌发展不及预期。

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