天士力三季报点评:各版块稳健增长,研发持续进展

1.事件:

    公司发布三季报。公司18年前三季度实现营业收入130.25亿元,同比增长16.69%;实现归属净利润13.69亿元,同比增长20.24%;

    扣非归属净利润12.49亿元,同比增长12.12%。18年前三季度实现EPS 0.91元。

    其中,18Q3实现营业收入45.49亿元,同比增长16.71%,环比增长0.56%;实现归属净利润4.44亿元;实现扣非归属净利4.17亿元,同比增长11.60%,环比降低11.96%。第三季度实现EPS 0.29元。

    2.我们的分析与判断

    (一)公司各板块稳健增长,普佑克保持高增速分行业看,公司工业及商业Q1~Q3均实现稳健增长:医药商业板块前三季度营业收入为79.37亿元,同比增长19.05%;医药工业板块前三季度营业收入为50.32亿元,同比增长13.55%。其中,医药商业板块18Q3实现营业收入27.88亿元,同比增长19.42%;医药工业板块18Q3实现营业收入17.44亿元,同比增长13.02%。两项业务毛利率也均有上升:工业18年前三季度毛利率为75.3%(+2.53pp),商业毛利率为10.0%(+2.45pp),带动整体毛利率上升1.74个pp,达到35.34%。工业毛利率上升主要源于公司规模扩大导致单位成本降低。分产品看,报告期内公司各主要治疗领域产品持续稳健增长。具体来看,18Q3心脑血管类和抗肿瘤类增速在10%或10%以上(后者主要由蒂清增长所致),感冒发烧类实现20%以上增速,肝病治疗类增速高达74%(主要由水林佳增长所致,也验证了18Q2单季度增速下行主要由于17Q2基数过大所致)。

    普佑克18Q3同比继续高速增长,增速高达223.19%,毛利率持续上升;环比略有下降主要由上市合规要求调整销售架构所致。因天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求,普佑克销售团队由Q2的600人变成专职销售人员200余人,兼之其间的招聘交接工作对Q3环比增速略有影响,但是这一影响是一过性的,年底专职销售人员将增加至300余人。我们认为普佑克全年完成3亿元目标可期,原因有二:1.根据去年四个季度销售收入分布,四季度是溶栓药销售旺季,占全年收入比重大(考虑到去年11月全国各省才悉数将谈判目录落地,且落地后推广仍需要时间,我们认为去年的销售季节分布比重可以借鉴);2.根据普佑克在上海销售情况可推知,普佑克在17年3月已纳入当地地方医保并在集中采购中中标,而18Q2~Q3较17Q2~Q3仍实现了超高速增长,说明纳入医保目录之后的放量过程实际很长,故而我们认为普佑克心梗适应症的放量过程还远未完成,未来仍将保持高速增长。此外,普佑克的脑卒中适应症临床试验也在按计划进行。

    财务指标方面,18年前三季度公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为13.33%(同比+1.26pp)、 2.86%(新会计准则,+0.02pp)及 2.89%(同比+0.91pp),其中:销售费用率上升主要由公司广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广,市场费用增加所致;财务费用率上升主要由公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致。报告期内公司经营活动现金流量净额较去年同期大幅改善,前三季度共11.59亿元,且逐级改善(Q1~Q3分别为1.51亿元、4.84亿元和5.24亿元),主要原因是票据到期托收和票据贴现高于去年同期。

    (二)T89美国临床研发获美专业制药公司认可,后续研发及销售如虎添翼9月6日公司公告与美国Arbor Pharmaceuticals, Inc.公司签署协议,根据协议,Arbor 公司将出资最高2300万美金的研发付款,与天士力方共同进行复方丹参滴丸美国FDA 临床开发研究和药政申报;天士力方则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor 公司;

    产品上市后,天士力方可获得最高5000万美金的销售里程碑付款,以及按照毛利分层提取最高可达毛利50%的销售分成(特许权使用费)。该合作将发挥天士力新药研发的优势以及Arbor公司在美国地区处方药市场销售的优势,推进T89美国新药上市。截止9月30日,公司已收到Arbor 公司500万美金的研发付款。

    丹滴FDA 认证获美专业制药公司认可,助力公司更快推进研发及销售。此次与公司签署协议开展合作的Arbor 公司是一家专业的药品研发及销售公司。Arbor 公司高管人员专业经验丰富,其对丹滴的认可可体现美国主流制药界观点。Arbor 销售实力雄厚,尤其深耕心血管药品销售。该公司拥有超过500名员工,其中有约400名专业销售人员,覆盖全美国,该公司管理人员在制药行业的平均从业年限超过15年,在药品市场准入、产品上市、市场扩展等方面经验丰富。该公司在心血管领域尤为实力雄厚,在所有销售人员中有200-300人都从事心脑血管类药品销售,在美国医疗体系下人员充沛。与Arbor 合作有望更快推进丹滴研发及销售,尤其缩短市场引入期,有助于快速达到销售峰值。

    合作条件丰厚,有望覆盖后续研发成本,且免于销售费用支出,有效增厚公司利润。为获得丹滴在美独家销售权,Arbor 公司此次支付的合作条件丰厚:首付款+研发里程金+销售里程金+销售分成,具体如下图所示:我们分析此次许可协议条件具有如下特点:1.首付款于协议签署后3个工作日内支付,预计在公司三季报中即可有所体现;2.研发阶段付款最高共计2300万美元,折合1.57亿人民币左右,如顺利获批则基本可覆盖公司下一阶段在美临床费用(参考2017年报公司T89IND 累计研发投入4亿元人民币),公司后续自身研发支出寥寥;3.一旦成功上市,后续公司自身完全不需要付出任何销售费用,只需要承担产品生产工作,即可获取最高5000万美元的销售里程金+毛利8%~50%不等的销售分成(参考雷诺嗪销售数据,我们认为CSA 适应症在美市场空间广阔,丹滴如能顺利获批则销量无虞);4.参考历史上我国创新药license-out 协议,此次许可协议诚意较足,例如当年和记黄埔与礼来合作开发呋喹替尼的经典成功案例,就是支付首付款和一系列里程金总计8650万美元+两位数的销售分成;公司此次与Arbor 合作则为7300万美元+8%-50%的销售分成,条件类似,体现Arbor 公司对T89的重视与诚意。

    (三)研发持续进展:PXT3003关键性III 期临床顶层结果阳性;“止动颗粒”纳入优先审评2018年10月16日Pharnext 公司宣布PXT3003针对腓骨肌萎缩症 1A 型适应症的顶层结果阳性,具体为:高剂量组达到主要临床终点,Overall Neuropathy Limitation Scale (ONLS)相对于安慰剂平均下降了0.4个点(p=0.008);也达到了次要临床终点,10米步行试验显示高剂量组相对于安慰剂组降低了0.5秒(p=0.016)。安全性也被再次确认。Pharnext 拟基于此阳性结果向美国及欧盟提交上市申请。此外,第二个III 期临床还在进行中,预计于19H2揭盲。

    受此消息影响,当天Pharnext 公司股价上涨25%。

    公司拥有PXT3003在大中华区(中国大陆、香港、台湾和澳门)的研发、生产及商业化权益,同时拥有PXT3003在大中华区申请和授权的所有专利的排他性独家许可权益。我们认为该药品在海外临床试验的阳性结果,昭示在国内临床试验及上市顺利也是大概率事件,甚至可能有利于加速在国内上市申请流程。腓骨肌萎缩症病种虽小(欧美发病率为 1:3300~1:2500,其中CMT1A 发病率占 CMT 总数的 57%~37%),但其具有患者集中、推广成本低的特点,如能顺利上市预计能有效增厚公司利润。

    止动颗粒上市申请被纳入第32批优先审评,复方现代创新中药、独家品种享有优越竞争格局。2018年 9月 11日 CDE 公告公司自主研发的药品止动颗粒被纳入第32批优先审评名单,申报阶段为生产批件。该药品被纳入优先审评的理由包括:1、止动颗粒是复方现代创新中药,目前尚未在国内销售;2、止动颗粒列入国家科技重大专项——重大新药创制“面向国际的创新中药大平台建设”课题;3、止动颗粒为儿童用药品;4、止动颗粒疗效明显,安全性好,可满足小儿抽动秽语症未被满足的临床需求。止动颗粒适应症为小儿抽动秽语症,其最严重的类型发病率在3~8/1000,男女比例为3:1。我们认为,近几年中药新药上市申请极少(17年中药NDA 获批1个,16年2个),公司的复方现代创新中药上市申请被纳入优先审评名单彰显公司强大研发能力,同时如能获批将享受独家品种的定价和市场竞争格局。

    (四)三品种新进入基药目录,芪参益气滴丸基层放量可期公司旗下三品种新进入基药目录,其中芪参益气滴丸为独家品种,有望借此契机实现基层放量。根据国家卫健委近日颁布的《国家基本药物目录(2018年版)》,公司旗下产品,包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸等独家品种在内,共有81个品种纳入《基药目录》,并未有公司产品被调出。此次公司及公司控股子公司首次入选《基药目录》的产品有3个(见下表):芪参益气滴丸、西黄丸、赖诺普利胶囊。该三个品种也均已进入医保,基药-医保联动无忧。其中芪参益气滴丸为公司独家品种,竞争格局优越,当前主要在二三级医院销售,纳入基药目录后有望在基层慢病管理领域实现更好的推广。此外,公司也在进行心梗二级预防、心衰等的循证医学研究,深入挖掘其临床价值。

    3.投资建议:

    一方面,我们继续对丹参滴丸的FDA 认证有信心,获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA 的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。

    丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA 认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业经过前期的渠道调整,将恢复稳定增长。普佑克进入医保也为公司打开新的空间。四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司18-20年归属净利润为15.95亿元/18.75亿元/21.69亿元,对应EPS 为1.05元/1.24元/1.43元,维持“推荐”评级。

    4. 风险提示:

    复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。