伊利股份:销售费用投放趋缓,环比增速有所改善

结论与建议:

    公司1-3Q实现营业总收入613.3亿,同比增17%,实现净利润50.5亿,同比增2.2%,综合毛利率为38.16%,同比下降0.17个百分点。3Q单季度实现营业总收入214亿,同比增12.7%,实现净利润16亿,同比增1.83%,综合毛利率为36.2%,同比下降1.8个百分点。预计主要由于下半年原奶价格及包材等价格上涨所致。

    收入端,3Q营收增速较上半年略有放缓(1Q、2Q增速分别为25%、14%),预计受可比基期较高(去年3Q同比增18%)影响。分项来看,预计常温液奶持续高速增长,增速估计在30%左右,低温液奶及冷饮预计个位数,奶粉增速预计受二胎红利消退影响较上半年有所放缓。

    成本端,3Q生产成本有所上涨,同比增16%,主要由于原奶生产步入单季,供应收紧使价格环比上涨,此外包材价格亦有所上升,导致公司毛利率有所下滑。以全年看,维持生产成本有小幅上涨的判断,但公司通过优化产品组合,有望部分冲抵成本上涨带来的压力。

    费用端,三季度销售费用同比增24%,增速较上半年趋缓(1Q、2Q增速分别为34%、32%),销售费用率同比提升2.21个百分点至24.15%,但由于管理费用(yoy-31%)和财务费用大幅下降(-3279万,去年同期为4962万),整体费用率较去年同期略下降0.62个百分点至27.74%。前三季度费用率同比上升1.3个百分点至28.6%。

    展望未来:1)以预收款来看,三季末公司预收款余额为38.6亿,环比上升20%,同比上升6%,4Q旺季来临,表明经销商信心较好。此外,去年同期基期较低(4Q17同比下降16.4%),4Q业绩有望实现较快反弹。2)3Q费用率下降与我们判断一致,以明年看,由于行业竞争激烈以及冬奥会相关费用将持续摊销,预计公司综合费用率仍将处于高位,但由于基期差异消除(去年九月开始冬奥会相关费用摊销),费用增速有望趋缓,业绩压力将进一步缓解。

    盈利预测:预计2018-2019年公司将分别实现净利润64.32亿和80.4亿,分别同比增7.2%和25%,EPS分别为1.06元和1.32元,当前股价对应PE分别为21倍和17倍,维持买入投资建议。

    风险提示:食品安全问题,原材料价格大幅上涨,管道拓展不及预期,销售费用增长超预期,行业竞争加剧