水井坊:增速回落,换挡前行

水井坊18Q3收入业绩分别增长27.2%和51.6%,增速预期中放缓,现金流亦有回落,印证前期草根调研,其中河南及广东等核心市场动销增速放缓,次核心市场高增长仍具备潜力。19年预计公司降速前行,行业竞争亦将激烈,中期来看消费升级红利推动下,次高端行业扩容趋势不改,期待公司年底维持合理库存水平,保持来年稳健增速。我们调整18-20年EPS至1.26、1.52和1.80元,给予19年26倍PE,调整目标价至40元。

    18Q3收入业绩分别增长27.2%和51.6%,增速预期中放缓,现金流回落明显。公司18年前三季度实现收入21.39亿元,归母净利4.63亿元,扣非净利4.90亿元,分别同比增长45.4%、90.2%和97.7%,其中18Q3单季收入8.02亿元,归母净利1.95亿元,扣非净利1.95亿元,分别同比增长27.2%、51.6%和50.0%,收入业绩增速预期中回落。现金流方面,18Q3销售回款8.15亿元,经营性净现金流1.58亿元,同比明显回落,主要系购买商品支付现金大幅增长影响所致,相应期末存货进一步增加。

    结构升级及提价效益提升毛利率,高销售费用率符合指引。公司前三季度毛利率81.6%,同比明显提升2.7pcts,其中单三季度毛利率82.3%,同比提升2.3pcts。毛利率显著提升主要受益于中高端产品放量带来的产品结构升级,及去年两次提价效益的显现,前三季度次高端核心单品井台和臻酿八号销售收入同比增长28%和68%,同时典藏大师版及菁翠等高端新品销量增长贡献,17年7月和12月两次提价亦贡献15%左右收入增长。费用率方面,前三季度销售费用率30.4%,同比大幅提升5.7pcts,主要由于公司线上品牌建设持续投入,及线下品鉴会等形式的活动加大,但仍符合公司前期30%左右销售费用率指引。公司前三季度净利率21.6%,持续保持20%以上。

    河南及广东等核心市场动销边际放缓,未来关注次核心市场高增长潜力。分区域看,公司前三季度北区和东区销售收入增速均达59%,增长明显快于西区(+44%)、南区(+41%)和中区(+34%),这与我们草根调研反馈基本一致,京津沪浙闽等五大新核心市场增速亮眼,而老核心市场中,华东江苏市场动销维持良好,但华中河南及华南广东市场反馈Q3动销放缓较为明显。

    来年减速前行,中期次高端消费升级红利不改。公司今年实现40%以上增长目标大概率实现,展望19年,公司料降速前行,行业竞争亦将激烈。两年以上周期来看,次高端受益大众消费主力价格带上移,以及300元价格带向下线市场延伸及周边市场辐射,仍在持续享受消费升级红利,增速依然在各价格带中最快。水井坊在核心市场成长为一线次高端品牌,显示其较强的管理能力和渠道推力,新核心市场具备驱动公司持续成长潜力,期待公司年底维持合理库存水平,保持来年稳健增速,未来享次高端行业扩容红利。

    增速回落,换挡前行,调整目标价至40元。公司18Q3收入业绩增速预期中回落,来年减速前行,中期次高端消费升级红利不改,期待公司年底控制库存,维持来年稳健增速,未来继续抢占次高端行业红利。我们调低核心单品销量增速预期,调高销售费用率假设,调整18-20年EPS1.26、1.52和1.80元,给予19年26倍PE,调整目标价至40元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求下行、竞争加剧。