中牧股份公司季报点评:主业量利齐升,费用率下降提升盈利能力

中牧股份发布2018年三季报:公司实现营业收入31.93亿元,同比增长21.88%,归母净利润3.38亿元,同比增长28.58%。销售毛利率28.47%,同比下降1.15个百分点,加权ROE为8.71%,同比提升1.17个百分点。

    贸易业务扩张带动收入增长,金达威投资收益仍是利润贡献主力。报告期内公司收入增长5.7亿元,增速21.88%,我们估算主要由于今年贸易业务规模的大幅扩张(从中报情况看,贸易业务收入增长1.88亿元,增速为79.49%),其次为饲料收入的良好增长,预计三季报延续中报趋势,增速超过20%,此外生物制品和兽药业务收入也都保持不同幅度增长。从利润角度看,最大的贡献仍然是持有金达威的投资收益。前三季度公司持有金达威投资收益约1.4亿元,加上银行理财产品等其他投资收益,前三季度投资收益共计1.76亿元。2017年同期公司实现投资收益共计1.79亿元,和今年基本持平。

    疫苗、化药量利齐增,费用管控能力增强,主业利润爆发式增长。剔除投资收益的影响,公司主业利润增长约7800万元,增速约93%,我们分析主要源于几个方面:1)生物制品及兽药业务的量利齐增。今年由于高毛利的口蹄疫市场苗快速上量,公司生物制品毛利率大幅提升,带动归母净利润快速增长。此外公司兽药业务受益环保限产所导致的原料药涨价,加上自身不断提升高毛利的制剂占比,收入和利润都保持良好增长;2)费用率下降明显。三季报公司管理费用率8.62%(含研发费用),同比下降1.13个百分点,销售费用率9.57%,亦同比下降1.74个百分点,费用率下降表明公司整体管理效率提升,进一步提升业绩增速。

    主业有望继续保持快速增长,国企改革红利持续释放。2017年年报中公司公告高端口蹄疫疫苗品质得到质变提升,陆续进入温氏、牧原、正邦等巨型养殖集团和一大批规模养殖场,且2017年该产品收入超过1亿元大关。我们预计2018年该产品收入将继续保持快速增长。此外化药、饲料等业务板块运营良好,也有望维持增长状态。三季报管理费用和销售费用率的大幅下降表明公司管理效率有了明显增强,我们对于公司国企改革激活经营活力的判断逐步兑现,预计未来国企改革的红利将继续释放,业绩的持续增长可期。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.44、5.25、6.22亿元(自身业务利润分别为2.24、3.05、4.02亿元),给予自身业务18年PE20-25倍,加上当前持有的金达威市值,合理市值区间61-72亿元,合理价值区间10.14-11.97元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。市场苗推广速度过慢,招采政策变化。