葛洲坝:转型期营收承压,盈利能力提升显著

转型期收入规模下降,关键盈利能力指标提升 公司18年前三季度累计实现营收674亿元,同比下降9.27%;实现归母净利润27.87亿元,同比增长7.64%(扣非后同比增长5.35%),低于市场预期,主要是公司处于转型期且上半年收入受宏观环境影响较大导致。考虑公司盈利能力持续提升,且经营现金流同比环比改善,转型效应逐渐体现,我们下调公司未来三年收入预测增速并上调毛利率预测,预计2018-20年EPS为1.02/1.20/1.37元,维持“买入”评级。

    单季度收入增速延续下降,财务费用率上行1pct 今年Q1-Q3公司单季度营收同比下降-9.9%/-6.6%/-11.7%,系环保建筑等业务受宏观环境影响下降较大;归母净利润同比增长1.5%/21.1%/-2.5%,Q3单季度业绩出现下滑。综合毛利率16.4%,创近十年同期新高,较去年同期提升4.4pct,我们认为与水泥、地产、投资运营等高盈利板块营收占比提升有关。由于公司工程施工等业务资金需求较大,上半年借款增加,公司前三季度财务费用率较去年同期提升1.0pct,至2.9%。受毛利率提升影响,公司前三季度净利率为5.75%,较去年同期提升1.1pct。

    经营现金流同比环比改善,负债率小幅下行 今年前三季度公司经营活动现金净流出32.93亿元,较去年同期减少流出40.95亿元,较18H1减少流出28.31亿元,同比环比均有改善,系公司减少房地产开发业务投入所致。投资活动现金净流出99.84亿元,较18H1增加流出28.34亿元,系公司购建长期资产及股权投资支出继续增加所致。公司9月末资产负债率为74.47%,较6月末的74.99%下降0.52pct,我们预计在公司主动筛选优质投融资项目、加大类股权融资和资产证券化力度等举措下,公司资产负债率有望控制在较为稳健的水平。

    国内外订单同比下滑,未来有望受益基建补短板 公司前三季度累计新签工程订单1471亿元,同比下降18%;Q3单季度新签合同272亿元,同比下降50%。其中国内订单占比64%,同比下滑15%;海外订单占比36%,同比下滑24%,水电工程占比28%,同比下降4%。我们认为公司订单下滑与地方政府加大投资项目整顿和公司主动控制筛选优质项目有关。7月下旬政策转向基建补短板,我们预计公司将发挥在水利水生态治理领域的优势,新签订单有望受益并实现企稳。

    估值已至底部区间,维持“买入”评级 由于今年公司施工业务受宏观去杠杆影响较大,我们下调公司未来三年收入增速至0.75%/5.28%/7.30%。考虑公司投资、水泥等高毛利业务占比趋于提升,我们上调未来三年毛利率预测至14.5%/14.8%/15.0%,对应扣除永续债利息后EPS为1.02/1.20/1.37元。当前可比央企建筑和固废环保企业对应18年平均9.2、16.8xPE,公司业务板块较多且融资压制建筑板块估值明显,我们小幅下调公司18年合理PE至8-9xPE(调整前8-10xPE),对应合理价格区间8.16-9.18元,维持“买入”评级。

    风险提示:建筑施工项目进展不及预期,环保盈利提升缓慢等。