中信证券2018年三季报点评:投资拖累盈利,减值释放风险

事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入272.09亿元,同比下降4.53%;归属于母公司股东净利润73.15亿元,同比下降7.73%,对应EPS为0.6元/股;期末归属于母公司的净资产1527.92亿元,较年初增长2%,对应BVPS为12.61元/股。

    投资要点

    三季度投资收益受市场冲击+IFRS9影响,拖累盈利增速由正转负。上半年投资交易一度是公司业绩逆势走强的核心驱动力,但三季度公司总投资收益(含公允价值损益)同比下滑29%,预计主要源于股市波动加剧,且去年同期市场行情向好(2017Q3上证综指上涨4.9%),公司兑现较多盈利造成投资收益高基数。我们此前强调,随着公司对场外期权等各项衍生工具的运用更加成熟,将有效对冲市场的阶段性波动,本季度业绩受到市场冲击较显著,IFRS9对波动的放大效应也有一定影响(公司9月末交易性金融资产已达到2226亿元),但公司投资端的稳健性仍明显优于行业。

    高额减值计提影响利润,股权质押收缩,龙头券商风险相对可控。公司前三季度计提信用减值高达12.3亿元(上半年已计提7亿元,且其中约63%的金额源于以股权质押为主的买入返售金融资产),二、三季度以来随着股权质押业务的市场风险、流动性风险、信用风险升级,减值计提成为今年冲击券商盈利的主要因素。截至9月末,公司买入返售金融资产已较年初显著下滑49%至579.5亿元,预计股权质押业务规模明显收缩,同时考虑减值计提,我们认为公司股权质押业务风险正在逐步释放。行业层面来看,大型券商净资本及利润更加雄厚,且风控体系更完善、初始业务质量更优异,我们认为龙头券商风险相对可控。

    经纪/投行等传统业务下滑,难以抵御市场行情低迷+高基数影响。公司传统业务中经纪、投行分别下滑6.8%、20.3%(中报增速分别为+2.8%、-5%)。二级市场2018Q3成交量在去年高基数背景下大幅下滑(日均股基成交额下滑37%至3394亿元),虽然公司市场份额强势(上半年已升至6%),但净收入下滑难以避免(单季度同比下滑23.6%)。一级市场IPO仍在收缩(根据Wind数据,前三季度募资额同比下滑34%至1154亿元),定增回暖及债权融资增长难以拉动净收入,且公司去年同期IPO业务实现高基数,造成净收入加速下滑。我们依然看好公司在传统业务领域日益提升的龙头竞争优势,但市场波动仍会对券商业绩造成显著影响。

    盈利预测与投资评级:公司盈利增速较中报由正转负,市场行情低迷、IFRS9放大波动及同期业绩高基数为主要因素,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险,长期依然看好券商龙头前景。考虑三季报业绩,我们下调公司盈利预测,预计2018、2019年归母净利润分别为115.5、131.4亿元,A股目前估值约1.35倍2018PB,维持“买入”评级。

    风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融监管抑制行业创新。