今世缘2018年三季报点评:收入环比加速,预收款创历史新高

收入环比加速,略超预期。18Q3公司实现收入8.00亿元,同增35.49%,环比Q2(+30.30%)增速加快,略超预期。分产品看,18Q3公司特A+类产品实现收入4.02亿元,同增35.37%,环比Q2(+30.34%)增速加快,主要系公司积极顺应省内消费升级趋势,紧抓次高端行业扩容红利,持续加大次高端及以上产品投入力度,公司品牌加渠道双驱动成效明显;特A类产品实现收入2.67亿元,同增33.56%,环比Q2(+28.34%)增速加快明显;A类产品实现收入0.62亿元,同增54.54%,环比Q2(+40.60%)增速亦有明显加速。其他含税出厂指导价在100元以下的产品实现收入0.61亿元,同比增9.39%。

    省内高增势头不减,省外仍需积极拓展。18Q3公司省内实现收入7.55亿元,同增36.35%,环比Q2(+29.34%)增速加快。其中淮安市场实现收入2.29亿元,同增12.01%,环比Q2(+17.28%)有所放缓,主要系淮安是公司大本营市场,相对成熟,基数较高,弹性略弱。南京市场依旧是省内增速最快市场,高增势头不减,18Q3同增65.59%,环比18Q2(+59.93%)增速继续加快,省会城市辐射带动效应明显。苏南、苏中、盐城和苏北地区增速分别为59.11%、47.66%、45.43%和16.40%,环增39.14pct、12.41pct、10.83pct和12.59pct,较二季度均呈加速状态,省内格局进一步趋好。省外实现收入0.40亿元,同增20.08%,环比Q2(+59.62%)有所放缓,后续全国布局仍需积极推进。

    经营能力稳步改善,预收款创历史新高。公司前三季度毛利率为72.66%,同增1.51pct,主要系产品结构升级所致。费用方面,前三季度公司销售费用率为14.43%,同减0.53pct;管理费用率为3.84%,同减1.76pct;税金及附加率为15.25%,同增4.13pct,环增2.81pct,主要系受去年5月消费税政策调整影响所致。公司净利率为32.58%,同增0.17pct,经营能力稳步改善。公司预收账款为5.98亿元,同增2.65亿元,环增3.61亿元,创历史新高。18Q3回款同增56.48%,经营现金净流量同减78.11%,现金流指标优异。

    联姻景芝积极协同,“2+5+N"战略再进一步。公司进一步推进2+5+N战略,入股景芝,实现省外山东市场的战略布局。山东为传统白酒消费大省,市场容量约300亿元。景芝此前在渠道层面发布共同体计划,对省内经销商培育进行全面升级,收购后公司有望嫁接其在省内优质渠道,与景芝形成实质性协同,有效打开山东市场。我们认为,公司战略入股景芝,形成江苏和山东两大省级区域白酒龙头的协同合作,强强联合。景芝作为山东名酒,当地政府正积极推动鲁酒振兴计划,公司此次收购景芝有望带来渠道和品牌层面的积极协同。

    投资建议。我们认为公司高端国缘系列量价齐升,省内市场持续巩固深化,省外与大商合作开拓浙江市场之后,拟收购景芝表明省外布局再进一步,公司“2+5+N”战略之下全国化进程有望加快。考虑到短期行业增速换挡,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至11.7/13.6/15.9亿元(原预测值11.7/15.0/17.8亿元),对应PE为15/12/11倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年16倍估值,目标价为17元,基于短期行业增速换挡,维持“推荐”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险。