白云机场:成本增速上行,非航新协议贡献主要营收增量

流量增速放缓,T2非航新协议贡献主要营收增量。18年前三季度,白云机场完成飞机起降35.46万架次/+2.75%,旅客吞吐量5177.26万人次/+6.56%,与去年同期相比,飞机起降增速下滑4.17pct,旅客吞吐量增速下滑3.53pct;Q3单季度,旅客吞吐量同增4.88%,环比Q1(+6.49%)、Q2(+8.49%)进一步放缓。虽然流量增速放缓,但营收增速未见明显下滑,Q3单季度营收20.82亿元/+22.18%,较Q2仅小幅下滑0.33pct。我们预计,相关免税、广告协议及商业租赁贡献增量约4.43亿,占Q3单季度营收的21.3%。我们测算,2018年免税、广告、商业可贡献营收增量10.9亿。

    T2成本增速上行,致使业绩下滑。Q3单季度,公司营业成本41.46亿元/+53.31%,增速较Q1(+5.63%)、Q2(+51.58%)持续上行。T2航站楼投产,人工、折旧和运营成本阶梯式提升,致使Q3单季归母净利2.16亿元/-45.5%。成本上行使得公司毛利下滑明显,Q3单季公司毛利为4.6亿/-28.8%;毛利率22.09%,同比下滑15.82pct。我们测算18年全年T2直接新增成本16亿元,T2航站楼相关新协议新增10.9亿营收难以覆盖新增成本。

    T2投产资金压力仍然存在。2018H1二期扩建工程增加金额76.8亿,虽然前期通过自筹和发行债券筹集资金,但财务费用显著提高,Q3单季财务费用0.4亿元,同增39倍,环比Q2提升8.1%。公司目前仍有借款约44亿,另外本期其他应付款相比期初增加42.57亿,此项增加较大部分为二期扩建工程款。公司每年经营性现金流约20-25亿元,预计需要通过外部融资补充扩建工程资本开支,将会进一步提升财务费用,对业绩造成压力。

    投资建议

    作为门户枢纽,公司内生增长无忧,流量平稳增长,将继续带动非航业务持续高速增长,潜力巨大。但考虑到T2投产相关成本短期上升幅度超于我们的预期,我们下调18-20年EPS至0.64元、0.52元和0.56元,对应PE分别为16X、19X和18X,维持“买入”评级。

    风险提示

    新建T2成本增量超预期,非航增长低于预期,突发性事件影响。