万润股份:受益人民币大幅贬值,毛利率持续改善

公司发布2018年三季报:前三季度实现营业收入18.50亿元(YoY +2.9%),归母净利润3.06亿元(YoY +1.3%),其中Q3营业收入5.72亿元(YoY +6.9%,QoQ -7.7%),归母净利润1.13亿元(YoY +28.1%,QoQ -12.4%),业绩符合预期。公司预计全年归母净利润区间3.85-5.01亿元(YoY +0.0%-30.0%),其中Q4归母净利润0.79-1.95亿元(YoY-4.8%-134.9%,QoQ -30.1%-72.6%)。

    受益人民币大幅贬值,毛利率持续改善。公司80%左右的收入来自于海外,多以美元定价,因此受美元汇率波动影响较大,成本端多为国内采购,相对平稳。18Q1受人民币快速升值影响,销售毛利率仅33.5%,而进入二季度,汇率走势开始反转,人民币进入持续贬值通道,二季度毛利率提升至40.8%,三季度提升至42.1%。同时受益于人民币贬值,公司财务费用大幅减少,前三季度财务费用-4152万元,较去年同期减少5433万元,Q3单季度-2497万元,环比增加960万元。 公司在建工程较年初增长43.9%,主要系沸石二期建设项目、基地三期配套等项目建设投入,2500吨沸石产能预计于2019年上半年投产。

    柴油车国六标准催生国内分子筛需求,行业空间大幅提升。目前全球沸石分子筛市场约1.2万吨,主要应用于柴油车SCR 尾气处理环节。国内目前国五排放标准下,轻型柴油车并不使用SCR,而重型柴油车SCR 催化剂采用为钒基催化剂,随着柴油车国六排放标准的发布,为了达到国六标准对NOx 的排放,要求轻型柴油车加装SCR,同时重型柴油车SCR 钒基催化剂需替换为沸石分子筛,并且SCR 需与ASC 配合使用以减少过量的氨排放,ASC 也需用到分子筛材料。据我们测算,国六标准全面实施后,国内分子筛需求将达到1.2万吨,仅国内增量市场便可使行业空间翻倍。

    沸石材料绑定庄信万丰持续放量,应用领域进一步横向拓展。公司是全球汽车尾气净化催化剂龙头庄信万丰核心合作伙伴。庄信万丰作为全球第一的汽车尾气净化催化剂生产商,占国内柴油车尾气催化市场据约60%份额。依靠与龙头企业的合作,公司沸石分子筛持续放量,2017年底产能达到3350吨,目前仍有2500吨产能在建,预计19年上半年投产。由于北京等部分城市柴油车国六标准的提前执行以及下游主机厂的提前备货,预计国内市场将迎来持续放量阶段,拉动公司分子筛销量增长。公司拟通过可转债募集资金新增沸石产能(计划产能7,000吨/年,其中ZB 系列沸石计划产能4,000吨/年,MA 系列沸石计划产能3,000吨/年),保障未来持续供应能力。同时产品应用领域向烟道气脱硝领域,炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域横向拓展,进一步打开成长空间。此外,根据山东省新旧动能转换重大项目库名单,公司另规划了5000吨沸石负载产品、10000吨烟道气脱硝催化剂项目,将支撑公司未来长期发展。

    投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润4.19、5.21、6.59亿元,对应EPS 0.46、0.57、0.72元,PE 18X、15X、12X。

    风险提示:显示材料需求下滑,沸石材料需求不达预期,汇率大幅波动