招商证券:自营收入好于预期,信用减值未有多增

三季报业绩下降幅度略好于预期。9M18公司实现营收77.9亿元,同比下降18.2%,归母净利润30.7亿元,同比下降26.4%,报告期加权ROE 3.80%,较去年同期减少2.35个pct;期末归母净资产798亿元,较年初增长0.76%。业绩下滑主因:1)利息支出48亿,同比提升38.9%;2)权益市场波动下,自营浮亏5.7亿,较去年同期减少12.1亿。

    三季度市场成交低迷,拖累经纪业务收入。9M18经纪业务收入25.2亿元,同比-17.3%,较中期0.6%的正增长下滑明显,主因三季度市场成交低迷;上半年公司股基交易市占率3.91%保持平稳;主券商业务保持行业领先,自主研发“招证交易大师”推进PB 业务交易智能化,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,未来公司仍将进一步发展机构客户服务体系。

    自营业务收入仅个位数下滑,好于预期。9M18自营收入16.3亿元,同比下滑6.7%,其中,公允价值变动净收益为-5.7亿元,但较1H18的-8.7亿元明显改善,略超预期;自营投资规模保持稳健增长,期末交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具投资规模分别为867亿元、298亿元、18亿元、75亿元,合计规模1258亿元,较1H18多增102亿元;预计公司把握三季度债市行情,积极配置固定收益类产品。

    投行业务IPO 承销规模行业第五,排队数量行业第四;债券承销保持行业前三。9M18投行收入10.3亿,同比下滑33.1%,主要是再融资承销规模下降导致。债券承销方面,ABS保持一马当先,贡献债承半壁江山:9M18,债券承销规模2743亿元,同比增长27.1%,行业第3,其中,ABS 承销金额1498亿元位居榜首,同比+46.1%,市占率达14.4%;

    公司债与企业债承销规模496亿元,同比增长46.0%。股权承销方面,IPO 稳定再融资下滑,9M18公司IPO 承销额66亿元,排名行业第五;再融资承销规模151亿,同比下滑42.8%;公司IPO 储备项目充足,目前IPO 排队项目14家,排名行业第4。

    资管重点发力主动管理,收入同比增长9%。公司9M18资管业务净收入8.7亿元,同比增长9.3%,目前公司积极调整资管业务结构,1H18资管规模6877亿,较年初下降-12%,主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;规模压缩下收入保持增长,前9月招证资管收入9.0亿,同比增长13.4%,净利润5.0亿,同比基本持平;此外,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,预计参股基金公司业绩保持稳中有增。

    利息收入双位数增长,三季度信用减值计提未有多增。9M18利息净收入6.5亿,同比下滑54.4%;9M18公司利息收入54.5亿,同比+13.6%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,9M18利息支出48.0亿,同比+38.9%。期末融出资金468亿,买入返售金融资产326亿,信用业务规模占净资产比重为99%,较年初下滑21个pct; 此外,9M18计提信用减值损失9670万元,并未有多增。

    维持“增持”评级,公司自营收入个位数下滑好于预期,资管通道压缩下收入维持正增长难能可贵;PB 业务行业领先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势。维持全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿,对应最新收盘价PE 为20倍、18倍、16倍。