索菲亚:价格促销成效显现,营收增速重回20%+

公司发布2018年三季报:报告期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为51.1亿/6.9亿/6.7亿,同比分别增长20.1%/20.2%/21.11%。其中,Q3单季现营收/归母净利润/扣非净利润分别为21.2亿/3.2亿/3.2亿元,同比增加20.10%/14.70%/18.94%。预计2018年实现归母净利润9.97-11.79亿元,同比增长10%-30%。

    支撑评级的要点价格调整拉动橱柜销量,单季营收增速环比提升。报告期内,公司营收同比增长20.11%,其中Q3单季营收同比增长20.10%,相对于Q2(13.8%)明显回升。分品类来看,衣柜及其配件/橱柜及其配件/家具家品/木门业务营收前三季度分别同比增长18.6%/19.2%/20.6%/169.6%,占比分别为83.5%/9.6%/4.7%/2.1%,Q3单季分别同比增长17.5%/48.0%/26.0%/19.4%。衣柜及全屋定制与18H1相比,增速略有下降,其中经销渠道Q3同比增长12.1%(上半年12.9%),直营渠道增长8.4%(上半年9.5%),大宗业务增长123%(上半年188%),均有下滑。橱柜单季增速有明显提升(相对上半年增加29pct),主因公司在今年3月开始降价,并于4-6月推出优惠力度较大的促销套餐,包含橱柜的9999/11999/13999等引流套餐,对终端接单起到一定刺激效果,使Q3出货量有明显提升。司米橱柜前三季度实现营收4.9亿元,仍处亏损状态,预计全年营收超过7亿元,有望扭亏。

    零售渠道持续扩张,大宗业务持续放量。报告期内公司加速进行零售渠道扩张,索菲亚全屋定制、司米橱柜(含在装修)、米兰纳木门(含在装修)、大家居店分别净增269、102、66、27家至2,469、822、161、47家,合计净增464家至3,499家,我们计算零售渠道前三季度营收增长15.1%。与此同时,公司今年开始重视大宗业务,持续开拓优质地产客户,使大宗渠道营收同比增长157.6%(Q3+123.0%),占总营收的9.0%(同比+4.8%),贡献了5.5pct 的收入增速 。

    行业内率先降价让利经销商,盈利水平略有下滑。今年前三季度公司毛利率与去年持平(37.88%),Q3单季毛利率同比降低2.0%至38.2%,主因公司Q3让利经销商进行出厂价下调,相对于去年Q3同期提价,同比价差较大,毛利率有所下滑,但在公司强大的制造体系支撑下,板材利用率上升等提振因素部分对冲了降价影响。Q3销售费用率因公司加大经销商补贴力度,以及加大了线上渠道为主的广告投放,同比提升1pct 至9.4%,管理费用率+研发费用率同比降低1pct 至7.7%,财务费用率节省0.5pct,合计期间费用率节省0.5%至18.3%。加之投资收益减少730万元,资产处置损失675万元,Q3净利率为15.5%,环比略降0.15pct,同比降低0.65pct。

    评级面临的主要风险原材料价格大幅上涨;橱柜、木门业务不达预期;房地产周期景气回落。

    估值公司价格策略调整,行业内率先通过让利经销商推广套餐促销,保证了弱市下衣柜增速的企稳以及橱柜业务的增长。“定制大家居”战略推动下,橱柜木门等新品类将在后续支撑公司发展。房地产交易市场下行明显,公司让利经销商对盈利能力或有负面影响,预测 2018-2020年EPS分别为1.14/1.35/1.61元,同比增 长 16.4%/17.9%/19.6%,当前股价对应 2018年 PE15X,维持买入评级。