古井贡酒:增速环比放缓、但回款表现优于收入确认

事件:古井贡酒发布2018年三季报,2018Q1-Q3公司实现营业收入67.62亿元,同比增长26.54%;实现归属上市公司净利润12.56亿元,同比增长57.46%;实现归属上市公司扣非净利润12.2亿元,同比增长67.23%。其中2018Q3公司实现营业收入19.79亿元,同比增长18.25%;实现归属上市公司净利润3.63亿元,同比增长46.14%;实现归属上市公司扣非净利润3.47亿元,同比增长41.53%。

    投资评级与估值:公司前三季度业绩增速符合预期,我们维持2018年的EPS预测为3.28元,小幅下调2019-20年的EPS分别至3.97/4.66元(4.15/5.1元),分别同比增长约44%、21%、18%。目前股价对应2018-19年PE为17、14倍,维持买入评级。公司三季度收入同比增速放缓,但今年来省内市占率和结构升级效果明显,利润增长仍显著快于收入,长期看,古井在安徽省内的相对优势依然突出,主要在于:1、安徽省唯一的老八大名酒,品牌底蕴深厚,渠道运作能力强;2、受益省内消费升级,150元以上价格带快速增长;3、省内市占率提升,格局优化。

    回款表现优于收入确认,现金流表现亮眼:2018Q3古井单季度的收入增速为18.25%,相较于上半年环比有所下降。但结合资产负债表和现金流量表的表现,实际回款情况更佳:1)报告期末公司的预收账款达到11.14亿元,环比和同比分别增加3.1亿和4.9亿元,创历史同期新高;2)公司现金流情况同样表现优秀,2018Q3单季度的销售商品、提供劳务收入到的现金流入达到30.66亿元,同比增长63.26%。2018Q3达到的经营活动情况产生的现金流净额为18.69亿元,同比增长超150%。

    产品结构优化推动毛利率提升,利润持续高增:2018Q3扣非净利率达到17.54%,同比提高2.88%。盈利能力的改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018Q3的整体毛利率为77.28%,同比提高1.36%,古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,是毛利率提升的主要原因,2018H1古8预计实现翻倍以上的增速,趋势在前三季度得到持续。2)销售费用使用效率继续提升:2018Q3销售费用率为33.11%,同比下降0.82%。主要得益于公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。但是2018Q3的管理费用率达到8.24%(还原加上研发费用)和财务费用率达到0.19%,分别同比提升0.98%和0.47%,因此2018Q3公司整体费用率为41.54%,同比小幅提升0.63%。

    股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期l核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧