格力电器:“让三子”,又何妨

投资思考:“让三子”,又何妨? Q3单季收入增长38%远超行业,但“收入+Q3预收款季度环比增加值”同比仅增长9%;18Q3预收款环比增额的显著下降引发A股市场对来年空调景气的担忧。围棋对弈中“让三子”是实力优势的极致体现,昔年棋圣吴清源和当代新AlphaGo都曾遭遇或展示此等骇人技艺。按《格力电器-内在价值“锚定”几何?181010》《谁会是现金价值之王?-一张图看懂估值18w41》《“规模增长”失速之后-空调9月数据简评181022》, 即使未来盈利中枢下移15%,格力内在价值仍被大幅低估。

    行业内销规模高增长是否行将谢幕? 参照日本,其空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台; 规模而言触及中长期稳态。

    即使盈利中枢下移15%,格力价值仍被低估。2000亿收入几乎是A股市场对格力2018的最乐观预期,假设净利率同比持平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。如果格力的商业模式仍以空调产销为主且海外市场没有出现爆发式增长,那么谨慎估计公司的中长期盈利区间是200~300亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。折中取250亿盈利来进行企业价值的测算,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,保守8折对应1187亿元(18年Q3季报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1000=3000/3500亿元,中枢3250亿元。

    换届后重启“高分红”政策将是格力内在价值兑现的触发因素。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长电当前市值约3450亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。

    风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性