招商银行:核心指标延续稳健表现,基本面最为确定标的

息差高位稳定,零售贷款定价仍在走高,结构性存款利率改善明显。公司9M18净息差2.54%,与1H18持平;3Q18净息差2.54%,环比提高1bp。公司息差环比提升动力主要来自零售贷款定价的上行和负债成本改善:1)资产端:9M18新发放零售贷款(包括按揭、个人经营、消费贷款)上浮比例较1H18继续上行,对公贷款由于公司聚焦两战客户贷款定价随行业走低;2)负债端:我们观察到公司3Q18新发行的结构性存款利率在3.7%左右,较上半年4.0%的高点已有不小幅度下降。

    资产质量持续改善,不良生成率仍处低位,信贷成本边际下降对利润弹性大。公司3Q18不良率1.42%,环比下降1bp,我们测算单季度不良净生成率0.62%,环比2Q18、同比3Q17分别微升12bp、9bp;公司拨备覆盖率326%,环比+10pc,拨贷比4.64%,环比+13bp。公司2017年以来不良净生成率大幅下降,到9M18一直稳定在不到0.6%的水平,但信贷成本却始终保持在1.6%上下,目前公司拨备覆盖率已明显高于同业平均水平,未来信贷成本的回落将带来持续的业绩释放空间,以3Q18数据测算,每10bp信贷成本的下降将带来3.7pc的净利润增速提高。

    理财业务收入承压,其他代销收入增长不俗,整体手续费收入同比仍增长7.4%。受资管新规影响,公司9M18受托理财收入同比下降19.7%,较1H18降幅扩大8.5pc,随着理财非标投资的压降,预计明年理财业务收入仍将承压;但其他代销收入增长不俗,代理基金、信托、保险收入均有20%以上增长,维持整个财富管理手续费收入仍有7%左右增长。

    建立在低风险偏好下的可持续高增长。公司基本面坚实强劲,业绩稳健持续增长可期,未来还有进一步提速空间。预计2018-2020年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%/18.3%,股价对应1.4x18PB,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。