伊利股份2018三季报点评报告:市占率继续提升,看好长期净利率提升

投资建议:维持公司2018-20EPS预测1.06、1.21、1.45元,考虑到近期板块估值整体下行,参考可比公司给予公司2018年25倍PE,下调目标价至26元(前次预测31.2元),增持。

    业绩低于市场预期。2018Q1-3收入、归母净利613亿、50亿,同比17%、2%,其中Q3收入、利润214亿、16亿,同比13%、2%。Q1-3扣非净利47亿,同比增3%,其中Q2扣非净利15亿元,同比增1%。

    成本上升叠加竞争仍激烈导致业绩低于预期。Q3收入同比13%,但若考虑预收款的变动,Q3收入+△预收款同比10%,实际收入增幅小于营收增幅。预计销量增长为主要贡献力量,分产品来看,预计公司核心单品安慕希、金典增速分别达40%、20%,基础白奶增速也达两位数以上。受益于此,2018Q1-3常温奶、低温奶市占率分别达36.9%、17.2%,同比提升2.7pct、0.9pct。Q3成本端原奶价格同比增4%左右,受此影响Q3毛利率同比下降1.6pct至35.8%,但公司加强费用管控,Q3管理费用率同比下降2.4pct至3.8%,受益费用管控对冲毛利率下降,Q3净利率同比下降0.8pct至6.9%,降幅小于毛利率。

    乳制品空间仍广阔,看好长期净利率重回上升通道。当前我国人均乳制品消费量不足20kg/年,距离日本等发达国家仍有较大差距,未来空间仍广阔,行业仍未到红海阶段。本轮价格战由竞争对手挑起、其净利率较公司明显更低,预计其费用压力更大、价格战持续时间不会长久。Q3销售费用率24.3%,虽环比下降4pct,但同比提升2.2pct,仍处历史较高水平,目前新品推出后消费者接受度已基本到位,预计未来费用投放力度将边际下降,净利率有望重回上升通道。

    核心风险:食品安全发生风险,竞争持续加剧风险