太阳纸业:受下游需求疲软影响,盈利能力环比回落

事件:公司发布2018年三季报,前三季度实现营业收入161.1亿元,同比增长17.6%;实现归母净利润18亿元,同比增长31.1%;扣非归母净利润增速达30.7%。其中Q3单季实现营收56.4亿元,同比增长12.5%;归母净利润5.7亿元,同比增长14.8%;扣非后净利润增速15.6%。同时,公司预计2018年度业绩增速10%-30%,净利润22.3亿-26.3亿元。

    受下游需求疲软影响,盈利能力环比下滑。前三季度公司毛利率为25.6%,同比上升0.7pp,净利率11.2%,同比上升1.2pp。其中Q3单季度毛利率为23.1%,同比下降1.7pp,环比下滑3.2pp;净利率为10.2%,同比上升0.2pp,环比下滑1.1pp。Q3盈利能力环比回落主要是人民币贬值导致外购浆成本上升(Q3人民币贬值约4.1%),以及纸价下滑所致。根据我们统计,年初到三季度末双胶纸和铜版纸涨幅分别为-3%和-8%,而同期浆价基本维持稳定,下游需求疲软导致吨纸盈利环比有所回落。进入四季度,浆价和纸价窄幅震荡的概率较大,吨纸盈利或维持稳定。随着今年木屑浆(4月投产)和半化学浆(8月投产)逐步投产,大幅降低国废采购量,包装纸这部分的吨盈利将继续改善。

    新产能扩张,量升逻辑持续。今年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进,投产后公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝项目推进后,开启了海外纸产能布局,未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。

    海外布局加码,成本优势持续突显。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

    盈利预测与投资建议。当前造纸需求偏弱,景气度较高点有所回落,吨纸盈利下行,我们调整盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.12元、1.33元,对应PE分别为6倍、5倍和5倍。参考行业给予公司19年7倍估值,对应目标价7.84元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。