天目湖:业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升

业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升:近年来公司营业收入增速保持在个位数,但净利润增速在20%以上,利润增长主要来自毛利率和净利率提升。今年前三季度毛利率和净利率分别为67.16%和29.66%,去年同期为68.22%和25.37%,毛利率下降1.06个pct,净利率提升4.29个pct,反映利润增长主要来自费用控制能力提升。具体来看,销售费用率基本稳定,财务费用率和管理费用率有较大幅度下降,分别下降1.19个pct和2.76个pct。

    暂缓文化演艺项目建设,追加投资于御水温泉二期项目建设:公司于17年9月份上市募集所得资金3.6亿元,主要用于天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目和归还银行贷款需求。2018年5月公司决议扩大天目湖御水温泉二期项目规模,原计划投资总额6,631.07万元现追加至24,000.80万元。同时,结合公司募集资金的实际使用情况,公司暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目,并将原计划投入该项目的募集资金本金18,067.32万元及其利息、现金管理带来的收益全部变更用于天目湖御水温泉二期项目。根据原计划,御水温泉二期项目于2019年可投入运营。

    未来将积极推动外延式发展,轻重结合进行扩张:公司在年报中明确表示,将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外作战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备较强的旅游资源设计、开发、管理经验。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来存在整合机会。不过,考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此,进展略低于预期。

    投资建议:维持公司盈利预测2018-2020年EPS分别为1.25、1.49、1.87元,目前股价对应PE分别为19.8、16.6、13.3倍。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张具备较强可行性。但考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此其进展略低于预期,故将公司投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。

    风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。3、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。