华泰证券2018年三季报点评:衍生品浮盈放量,业绩优于同业

事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入125.19亿元,同比下降2.22%;归属于母公司股东净利润44.80亿元,同比下降4.84%,对应EPS为0.61元/股;期末归属于母公司的净资产1062.44亿元,较年初增长21.65%,对应BVPS为12.88元/股。

    投资要点

    衍生品浮盈放量超预期,叠加股权投资收益,保障投资端逆势增长。公司前三季度总投资收益(含公允价值变动损益)逆势增长6.2%至41.01亿元(其中第三季度强势增长8.1%,在市场行情波动背景下领衔行业),主要源于:1)虽然自营投资单季度亏损(剔除联营/合营企业后投资亏损2.8亿元),但公允价值变动收益高达16.4亿元(上半年仅3.45亿元,前三季度合计已达19.82亿元),我们判断衍生金融工具的浮盈贡献显著;2)股权投资收益继续贡献增长,单季度联营/合营企业投资收益达到2.18亿元(同比增长46%),累计收益也达到11.85亿元(去年同期仅3.78亿元),主要源于公司2017年末变更江苏银行股权投资会计处理(持股5.54%),同时释放私募股权投资收益。我们仍强调,考虑全年报表中江苏银行股权会计变更的影响将消除,预计全年总投资收益维持正增长或存在一定压力。

    投行等传统业务受市场行情影响下滑,股权质押积极计提减值。三季度成交量加速收缩导致券商经纪业务均显著下滑(2017Q3日均股基成交额下滑37%至3394亿元,单季度经纪业务净收入下滑36%,预计市占率仍保持稳固龙头地位)。此外,一级市场融资氛围冷清,IPO仍在收缩(根据Wind数据,前三季度募资额同比下滑34%至1154亿元),定增回暖及债权融资增长难以拉动净收入,导致公司前三季度投行业务净收入累计增速由正转负(单季度下滑26%)。股权质押业务近期备受市场关注,公司前三季度计提信用减值损失2.29亿元(相对稳健,中信前三季度计提减值高达12.3亿元),同时买入返售金融资产较年初降低22%至485亿元(二、三季度持续走低),意味着股权质押规模持续收缩,降低资产质量风险。

    积极资本运作以升级财富管理战略,拟发行GDR推动国际化战略。公司前期定增募资142.1亿元,显著提升资本实力并引入阿里巴巴、苏宁等优质战略股东,同时启动混合所有制改革,此前又公告拟全球发行GDR并在伦交所上市,GDR以增发A股为基础证券(不超8.25亿股,转换率待定),发行价不低于近期每股净资产,募资不低于5亿美元。我们认为财富管理始终是公司核心战略主线,国内市场超过1200万客户构筑稳固的竞争优势(已深化客户分层,未来一旦产品端或服务模式进一步取得突破,业绩爆发力值得期待),同时海外市场AssetMark强势扩张,AUM较年初增长6.8%至452.74亿美元,并正式启动境外上市计划以深化国际化战略。

    盈利预测与投资评级:公司前三季度业绩降幅优于同业,投资端衍生品浮盈放量超预期,同时股权质押减值及业务规模相对可比龙头券商较低,资产质量相对稳健。公司近期资本运作频繁,增资补充资本实力并引入优质股东后,我们长期看好以财富管理为核心的战略前景。结合三季报业绩,我们下调公司盈利预测,预计2018、2019年归母净利润分别为74.6、84.9亿元,A股目前估值约1.25倍2018 PB,维持“买入”评级。

    风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。