中炬高新公司动态点评:高基数致增速放缓,换届将迎新阶段

事项:公司公布2018年三季报。1-3Q18实现营收31.6亿,同比增16.0%;归母净利4.86亿,同比增36.9%;扣非净利4.70亿,同比增42.5%;每股收益0.61元。测算3Q18收入9.9亿,同比增7.1%;归母净利1.47亿,同比增1.8%;扣非净利1.42亿,同比增12.7%;每股收益0.18元。

    投资观点:

    非经常损益导致报表利润低于预期。估计3Q18美味鲜公司营收入6.4%,基本符合预期;净利增1%,低于预期,主因在于受到非经常损益扰动影响。3Q18地产结算收入降至600万,归母净利400万;母公司3Q18略亏500万,同比减亏。基数、台风原因致美味鲜营收增速回落,全年完成计划目标无忧。3Q18调味品增速回落至6.4%,一方面去年同期基数偏高(3Q17美味鲜营收增23.3%);另一方面9月台风“山竹”导致物流停滞数天。调味品必需属性强,受经济波动影响较小,终端需求无大变化。目前渠道库存处于1.5-2月的合理水平,美味鲜前三季度约完成全年计划74%,10月加大发货管理力度,4Q18旺季完成目标压力不大,仍维持全年调味品增13%的收入预测。

    调味品扣非利润符合预期,单季度毛利率波动较大。3Q18美味鲜归母净利同比增1%,净利率16.1%,同比下降0.9pct,主因在于3Q17确认约1800万政府补助,而18年将在四季度确认。剔除该因素影响,单三季度美味鲜利润增速约12%,基本符合之前预期。1-3Q18毛利率39.2%,同比降1.05pct;估算3Q18毛利率37.5%,同比降4pct,主因原料价格波动影响;此外部分固定成本摊销不变,收入规模缩减,毛利率核算会有自然下修。往四季度展望,考虑到基数、政府补助等因素影响,利润大概率加速增长。仍维持全年美味鲜6.2亿的利润预测。

    管理层换届在即,市场业务有望自上而下改善。公司公告董事会换届事项,提名6位非独立董事中4位来自于宝能,公司治理结构即将改变,脱离国企体制的束缚。中炬目前经营稳健有余而进取不足,直接原因是激励不到位,本质原因是治理机制不灵活。换届后宝能话语权增加,有利于完善激励机制,从根本上解决公司动力问题,以市场化的管理与激励方式来运营,推动营收加速,缩小与海天之间差距。

    盈利预测与估值:维持调味品全年预期不变,考虑到地产结算节奏可能变慢,略下调全年合并报表利润预测,预计18-20年利润增速42%、16%、22%。扣除地产,纯调味品估值分别为23、19、16倍。调味品需求刚性强,中炬未来成长空间更大,且治理机制改善可能推动中炬高新进入新发展阶段。建议眼光放远,长周期布局,维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示:宏观经济波动风险、原料价格上涨风险、食品安全事件。