伊利股份:业绩继续承压,着眼长远发展

事项:

    公司公布18年三季报,前三季度实现营收613.27亿元,同比+16.9%;归母净利润50.48亿元,同比+2.2%。3Q18实现营收213.85亿元,同比+12.7%;归母净利润16.02亿元,同比+1.8%;扣非净利润14.60亿元,同比+1.1%。

    平安观点:

    收入符合预期,净利低于预期:公司3Q18营收同比+13%,符合我们+14%的预期,净利同比+2%,低于我们+12%的预期,主因在于高估了毛利率。 季节性缺奶未影响销售,收入持续快增长:草根调研,3Q18液态奶需求复苏仍延续,但因奶牛热应激反应导致缺奶情况或较17年同期更严重,公司奶源优先保障高端产品生产,安慕希、金典继续高增长,并增加乳饮料及非乳产品投放对冲纯奶不足影响。综合操作下,公司液奶营收继续保持较好增长,3Q18营收同比+13%。往后看,液奶在下线城市仍具备较强可选属性,宏观经济低迷或对销售造成负面影响,叠加奶粉二胎红利消退,整体增速中枢或有所回落。

    费用率环比改善,毛利率有所回落:因季节性缺奶,公司低端纯奶促销力度自9月以来有较大降幅,且广告费用也在二季度集中投放后恢复常态,销售费用率环比有所改善,但因总体竞争仍激烈、冬奥费用分摊及新成立健康饮品、奶酪事业部,销售费用率同比仍提升2.2 pcts至24.1%。或因原奶价格上涨及奶粉保持较大促销力度,公司毛利率同比下降1.7pcts至35.8%。展望未来,4Q18或继续受缺奶影响,费用投放力度或环比降低,但公司与竞争对手拉开差距的决心依然不变,中期费用率或依然维持高位。

    品类扩张&国际化逐渐发力,着力培育新增长点:公司新成立健康饮品事业部、奶酪事业部,以专门化部门适应新业务环境,从而提升供应链管理、品牌、渠道等传统优势与新业务的结合度,草根渠道调研发现焕醒源、核桃乳已加大铺货力度,或说明公司对新品类的态度由试探转向发力。公司正积极推动全球织网,拟投资巴基斯坦Fauji Foods Limited及Joyday冰淇淋全面进入印度尼西亚等东南亚市场或说明公司国际化步伐正加速。

    快消平台雏形渐清晰,维持“强烈推荐”评级:公司常温格局优势日趋巩固,利润率持续提升值得期待,且多品类运作能力逐步得到验证,快消平台建设正加速,长期成长空间更广阔。基于原奶价格波动,我们将18-20年EPS预测从1.09、1.31、1.62元下调至1.04、1.22、1.49元,同比增5.7%、17.2%、21.7%,对应PE分别为20.5X、17.5X、14.4X,维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。