中国国旅:免税巨头一枝独秀,强者愈强

中免一枝独秀,充分受益消费回流政策。目前我国每年有超过4000亿人民币的奢侈品消费流入境外,而我国免税业务规模约400亿人民币左右,按照外流规模来计算,我国免税业务尚有巨大提升空间。近年来国家积极制定政策,引导境外消费回流,利好免税行业。我国免税业务主要实行国家专营管理制度,集中度高且准入壁垒高,政策支持免税行业通过整合做大做强,中免先后收购日上中国、日上上海,并有望整合海免,垄断地位进一步巩固,带来规模与盈利的双重提升。

    海南建省30周年新政落地,利好公司海南免税业务。2018年是海南建省30周年,相关政策红利不断。在多项政策联动下,海南省迎来新的机遇,利好免税业务。1)预计海南旅游人数将快速增长,提升免税购物人数;2)预计将提高免税额度,显著提升客单价和免税收入;3)预计免税店即将扩容,中免将优先获得新开店资格;4)有望将乘船旅客纳入免税范围,实现离岛旅客全覆盖。

    市内免税店业务发展空间巨大,有望放开限制。相比传统的机场免税店,市内免税店的购物体验更好,租金远低于机场免税店扣点率。借鉴免税业发达的韩国,其市内免税店收入占比高达73%。我国市内免税店尚处于起步阶段,且有诸多政策限制,目前政策有望松动,上海、海南发布政策支持市内免税店发展。中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门等地开设离境市内免税店的牌照资质,正积极筹备设立市内免税店,若政策落地,有望率先享受红利。

    与旅行业务协同,稳妥进行国际化扩张。去年以来中免陆续中标香港国际机场、澳门国际机场、意大利歌诗达邮轮公司大西洋号邮轮免税经营权,在澳门开设市内免税店,逐步完成对港澳市场的国际化战略布局。近年来中国出境游市场持续走强,中免集团可以借助中国国旅的旅行社业务,跟随中国游客的脚步进行国际化布局,预计中免集团未来将在港澳、欧洲、东南亚等中国游客热门旅游目的地加大布局免税业务。

    免税业务规模效应显现,毛利率仍有提升空间。从免税巨头Dufry的发展历程看,随着规模的扩大议价能力提高,毛利率逐年提升,从2002年41%提升至2016年的59%。中免集团并购日上上海、日上中国后,毛利率从2017年的45.7%提高到2018年的52.5%,整合效果逐渐体现。未来,中免有望整合海免及其他免税企业,并增加开店数量,在规模效应下,对标Dufry,毛利率仍有提升空间。

    投资建议:预计2018年-2020年归母净利润分别为36.24亿元(+43.2%)、45.76亿元(+26.3%)、55.95亿元(+22.3%),EPS分别为1.86元、2.34元、2.87元,目前股价对应PE分别为26.8倍、21.2倍、17.3倍。充分受益于政策红利,我们看好中国国旅免税业务的长期发展,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。

    风险提示:1、政策风险。免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体,进境免税业务的争夺进入了市场化阶段,公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险签证政策变化的风险给公司预期经营收益带来的不确定性。2、财务风险。人民币对美元汇率波动加大,公司大量商品为进口商品,汇率风险是影响公司经营的重要风险之一。3、租金偏高风险。按照新的免税招标协议,公司和子公司日上中标的首都机场、浦东机场、虹桥机场,扣点率和保底租金均有大幅度提升,租金取扣点率和保底租金两者较高值,如果受到政策和经济形势等影响导致销售收入下降,公司面临租金高于销售提成,盈利能力下降甚至亏损的风险。