伊利股份:Q3收入略低于预期,原奶走高压制毛利率

业绩简评

    伊利股份公布三季报,报告期内公司实现营业总收入613.3亿元,同比增长16.9%;主营收入608.5亿元,同比增长16.7%,实现归母净利润50.5亿元,同比增长2.2%,折合EPS0.83元。其中Q3实现主营收入212.6亿元,同比增长12.9%,实现归母净利润16.0亿元,同比增长1.8%。

    经营分析

    前三季度收入增速基本符合预期,预计Q4将大概率提速冲刺:前三季度伊利收入增速16.7%相比上半年增速18.9%下降了2.2ppt,因18Q3仅实现了12.9%的增速,环比下降了0.9ppt。公司年中制定了全年为17%-20%增速,对应收入为790-810亿区间的目标。按营业总收入口径,如要完成最低目标17%的增速,则18Q4同比最低需达到17.4%的增速。而Q3的降速必然给Q4带来更大提速要求,因此我们预期Q4两强将继续面临激烈的收入争夺,因此费用投放预计仍难以有效降温。

    Q3毛利率的下行是利润低增速和净利率持续下降的主因:公司前三季度毛利率为37.7%,同比下降0.3ppt,主因Q3毛利率同比下降1.7ppt至35.8%,也拖累前三季度毛利率较上半年毛利率下降1.0ppt。由于18Q3国内奶牛热应激效应,尤其是国内中高端奶源价格的环比提升,使得国内乳企均面临一定的成本压力,料伊利Q3毛利率下行与其液态奶尤其是中高端产品奶源价格提升有直接关系。根据三季度上游调研情况看,今年三季度原奶价格实际情况呈现各地冷热不均的情况,总体价格上涨情况高于农业部公布数据,同比上行显著,因此原奶价格对三季度两强毛利率均有较大扰动。此外,预计货折因素也仍是扰动伊利毛利率的重要原因。Q3期间费用率同比下降0.9ppt至27.6%,但由于Q3毛利率下降程度高于期间费用率下降程度,Q3利润增速维持低个位数增长(+1.8%),并使得净利率同比下降0.8ppt至7.5%,拖累前三季度净利率下降1.2ppt至8.3%。

    盈利调整 我们调整2018-2020年盈利预测。预计2018-2020年营业总收入分别为793.6亿元/895.2亿元/973.9亿元,同比+16.6%/+12.8%/+8.8%,归母净利分别为63.0亿元/72.9亿元/84.8亿元,同比+4.9%/+15.8%/+16.2%,对应EPS分别为1.04元/1.20元/1.40元,目前股价对应18/19/20年PE分别为21X/18X/15X,维持“买入”评级。

    风险提示 宏观经济下行、竞争持续激烈、费用率环比上行