中国国航:净利润同比下降但好于预期

受高油价、人民币贬值影响,3Q净利同比下降30%但仍好于预期

    公司3Q当季营收同比增12.3%,但因油价走高、人民币贬值压制业绩表现,净利同比降30%;毛利率和净利率同比各降10.7/5.4个百分点,最终净利超我们预测(人民币31.09亿)11.6%。3Q当季,公司客座率同比提升0.1个百分点,票价同比约改善2%;尽管油价同比约涨40%,但营业成本仅增18.2%,ASK扣油成本同比下降;ASK销售费用同比降3.6%;国泰航空净利同比增加推动投资收益翻四倍。基于公司经营状况和最新油价、汇率预测,调整2018/19/20年EPS至0.38/0.60/1.06元。虽然外围风险尚在释放,考虑行业供给收紧、票价放开继续推进,建议择时再买入。

    第三季度供给逐月放缓但较去年同期仍加快,客座率稳定但票价同比改善

    因民航局严控时刻总量,公司通过调整航线结构、拓展航线网络等方式尽可能增加运力供给,尽管三季度供给增速逐月放缓,但总供给同比仍较去年同期加快3.8个百分点至9.2%;运力投放向国际线倾斜,国内国际同比各增6.5%和13.9%;需求表现稳定,同比增9.3%,客座率同比略改善0.1个百分点至81.7%,其中国内同比改善0.7个百分点,国际则降0.8个百分点。因受益行业供给紧缩暑运需求刚性,且各航司首轮提价陆续完成,票价上行空间进一步打开,管理层业绩会指出公司总票价同比约改善2%。

    三季度成本管控得当但油价汇兑压制业绩,短期内外围风险尚在消化

    受中美贸易摩擦等多重因素影响,三季度人民币兑美元贬值4.0%(去年同期升值2.0%),令汇兑由去年同期的9亿收益转为今年的18.6亿的大额损失。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张,考虑错期后的布油均价同比增长52%,令营业成本同比上涨18.2%,超过营收增幅5.9个百分点,但仍好于预期,我们分析ASK扣油成本同比下降。公司销售费用同比仅增5.3%,测算ASK销售费用同比下降3.6%。进入四季度,布油均价仍维持81美元每桶,较去年四季度均价同比增31.5%,人民币持续贬值1.2%,我们认为外围风险尚在消化。

    下调盈利预测,调整目标价区间9.20-9.80元,维持“买入”评级

    考虑:1)基于前三季度经营状况,上调2018/19/20客公里收入0.2%/1.3%/1.2%;2)依据华泰H股能源组最新报告更新2018/19/20年布伦特油价至75/82/78美元每桶;3)根据彭博最新预测更新2018/19/20年人民币兑美元汇率至6.90/6.73/6.55。综上,调整2018/19/20年净利润预测值+8.4%/-12.7%/-6.6%,考虑行业供给持续收紧、票价放开继续推进,2019年业绩可期,参考公司历史8年估值倍数均值(1.43xPB)给予1.4x-1.5x2018EPB(2018BVPS预测值为6.56元),调整目标价区间至9.20-9.80元,维持“买入”。

    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。