太阳纸业:增速有所趋缓,产能投放保障持续成长

公司发布18年三季报:Q1-Q3实现营收161.10亿(+17.54%),归母净利18.02亿(+31.09%),扣非净利17.81亿(+30.66%);其中Q3单季营收56.36亿(+12.51%),归母净利5.73亿(+ 14.82%),扣非净利5.70亿(+15.56%)。18Q3太阳的控股子公司兖州天章、太阳纸业的少数股东百安国际减持各子公司25%股份,两家公司成为上市公司全资子公司,预计三季度转回少数股东损益1.15亿,增厚公司业绩表现。

    我们预计三季度公司纸、浆销量合计约100万吨左右,对应吨净利约元/吨。公司预计2018年利润区间为22.27亿-26.31亿,同比增幅为-30%。 纸价环比下滑,收入增速放缓。18Q3公司收入56.36亿,同比增长,增速较二季度有所放缓,主要是由于三季度需求不振、纸价走势趋弱所致。从细分纸种的价格表现来看,三季度双胶/铜版/箱板纸的均价分别为7001.6/ 6783.85/ 5198.5元/吨,较去年同期增长9.0% /1.5% /4.9%。环比二季度文化纸价格以稳为主、箱板纸价格持续走低,截至目前双胶/ 铜版/箱板纸价格6942 /6800 /4510元/吨,较6月底分别下滑4.25% /0.98% /17.40%。

    毛利率环比下降,净利率同比提升:前三季度公司毛利率25.60%,较同期增0.67pct;分季度来看,Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.53%/26.37%/23.14%,其中Q3单季度环比下降明显,预计主要系双胶、铜版、箱板纸等价格环比下滑,人民币持续贬值成本上涨所致。-Q3公司期间费用率10.12%,较同期+0.40pct;其中销售费用率,较同期-0.26pct;管理+研发费用率3.37 %,较同期+0.41pct,其中研发费用率0.87%(+0.12pct);财务费用率3.45%,较同期+0.25pct。综合来看,前三季度公司归母净利率11.18%,较同期+1.16pct。值得注意的是,单三季度公司财务费用2.05亿,较同期增长万,预计系人民币持续贬值导致汇兑损失增加所致。

    存货有所增长,现金流持续向好。截至报告期末,公司应收款项66.86亿,较18H1增817.92万元,应收账款周转天数同减1.66天至31.60天;存货21.59亿,较18H1增3.29亿,周转天数增加8.16天至41.49天;期末公司固定资产166.15亿,较18H1增加25.51亿,主要系老挝化学浆生产线,高档纸及改建配套等工程完工结入固定资产,公司产能投放符合预期。Q3单季公司经营性现金流净额11.95亿,较同期增长11.54%,现金流持续向好。

    文化纸需求相对刚性,龙头资源属性凸显。由于文化纸需求相对较为刚性,而公司18年文化纸产能预计能达到纸品产能的近一半,长期来看具备稳健的收入增长基础。另一方面,根据卓创资讯的毛利率模型,行业毛利率水平较低,多数中小纸企在本轮供给侧改革中盈利承压。太阳纸业受益于成本端的优势,看好公司长期成长。

    产能持续投放,保障成长动力。公司20万吨高档特种纸(铜版纸)项目于3月投产,老挝30万吨化学浆于6月投产,纸浆自给率持续提升。三季度公司邹城80万吨高档板纸投产,配套木屑半化学浆于4月投产,木片半化学浆于8月底投产,保障废纸浆原料供应。随着外废进口趋于紧张,公司计划将于老挝建设40万吨再生浆板(预计19Q3投产)+80万吨高档包装纸项目(预计20Q3投产),预计建成后可实现年收入6.42亿美元、净利润0.84亿美元。

    多纸种平衡穿越周期,海外前瞻布局成长可期。公司具有双胶纸、铜版纸、箱板、生活用纸等多纸种布局,同时纸浆自给率较高(预计可达30%左右)。预计18年公司浆、纸总产能可达602万吨(文化纸210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨)。同时公司前瞻性布局海外,借助老挝地区林木资源丰富、人工成本较低以及政策优惠,获得超越行业的成本红利。随着19-20年公司老挝项目40万吨再生浆板及80万吨包装纸项目陆续投产,进一步提升公司原料自给优势,长期成长可期。

    盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司营收220.0/253.8/264.6亿(+16.4%/15.4%/4.3%),归母净利23.8/26.7/28.7亿(+17.5%/12.4%/7.3%),对应PE为6.5X/5.8X/5.4X,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨,项目建设进度不达预期