口子窖2018年三季报点评:收入增速放缓明显,短期调整长期稳健

事项: 公司发布2018年三季报,前三季度实现收入32.07亿元,同增18.13%;归母净利润11.41亿元,同增26.68%;扣非归母净利润11.06亿元,同增26.28%。单季度来看,18Q3公司实现收入10.48亿元,同增8.15%;归母净利润4.08亿元,同增8.77%;扣非归母净利润3.91亿元,同增7.07%。

    评论: 收入增速放缓明显,预收账款维持平稳。18Q3公司实现收入10.48亿元,同增8.15%,环比Q2(+27.51%)放缓明显,低于市场预期。分产品看,18Q3公司高档酒实现收入9.98亿元,同增9.98%,环比Q2(+32.36%)放缓明显,预计主要系受棚改货币化暂停等因素影响,高端白酒需求减弱,200元以上价格带产品增速放缓,而80-200元价格带产品因竞争相对激烈,增速亦有放缓。中档白酒和低档白酒增速分别同减21.30%和22.34%,主要系公司对该价格带资源投入较少所致。分区域看,18Q3省内实现收入8.53亿元,同增7.17%,环减20.58pct;省外实现收入1.87亿元,同增13.30%,环减18.85pct。公司预收账款为5.72亿元,同增0.25亿元,环减0.14亿元。回款同增18.76%,经营现金净流量同减50.10%。

    公司费用率维持低位,经营能力持续改善。公司前三季度毛利率为74.34%,同比增2.31pct,主要系公司高端白酒收入占比持续提升,带动公司产品结构持续升级。公司费用率持续维持低位,前三季度公司销售费用率为7.96%,主要系公司省内主要以大商为主,采用厂商合作模式,由厂家和经销商共同进行市场费用投入,导致公司销售费用投入绝对额相对稳定。管理费用率为3.97%,同比减0.73pct。公司营业税金及附加率为15.83%,同比减1.79pct。综上影响,公司前三季度净利率为35.58%,同比增2.4pct,公司经营能力持续改善。

    竞争格局趋好,短期调整长期看好。公司是安徽强势品牌白酒,与古井呈双寡头垄断状态,省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级,公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉,以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时,公司经过多年的品牌培育,在省内具有较好的品牌影响力和市场认可度,加上前期在200元以上价格带提前布局10年及以上产品,当省内部分消费较高区域具有向该价格带升级诉求时,公司10年及以上产品就会持续放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效,省外经销商三季度数量为238个,相比上半年减少3个,经销商队伍保持相对稳定,省外市场调整基本到位。短期受经济形势等外围因素影响增速放缓,中长期具备持续稳定增长潜力。

    投资建议:考虑到短期收入增速放缓,景气度下行,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至14.2/16.5/19.2亿元(原预测值15.0/19.4/24.1亿元),对应PE为14/12/10倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年16倍估值,调整目标价至44元,下调评级至“推荐”。

    风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险。